涪陵榨菜：费用投放节奏致业绩短期波动 看好长期业绩改善 _ 东方财富网

公司公布业绩快报，2019年实现营业收入19.9亿元，同比增长3.93%；实现归母净利6.05亿元，同比下降8.55%。单四季度实现营收3.85亿元，同比增长4.33%；实现归母净利0.87亿元，同比下降37.21%。

四季度费用投放超以往水平，为2020年奠定销售基础。公司的销售费用投放集中在上半年，以便为7-10月的销售旺季做准备，四季度销售费用一般为全年最低。但是，2019年四季度公司进行了较多的费用投放。在年中基本完成办事处裂变后，下半年公司继续推进县级市场开发、品类独立推广以及销售团队的扩充，导致了销售费用整体性增加。费用投放在四季度也显现一定效果，渠道库存去化良好，处于历史低位，为2020年的销售奠定了良好的基础。

订单快速增长，生产受疫情影响，开工率不足。受疫情影响，榨菜等方便食品消费量增加，公司终端库存快速去化，KA终端出现部分缺货现象，经销商库存平均也仅有20-25天，显著低于1.5个月的合理库存。经销商订货补库存意愿高涨。但是，疫情导致生产端供给能力受限：部分上游包材厂复工时间晚。原材料供给不足；涪陵开工时间延后，2月10日之后陆续复工，目前开工率也仅为60-70%；全国物流受限，运输效率较低。我们认为，随着疫情的缓解，生产能力和运输能力将得到快速的恢复，有效保障订单需求。

公司生产、品牌及渠道护城河不变，费用投放节奏仅影响短期业绩。公司正处于渠道细分和下沉阶段，在扩充经销商和销售人员时会导致费用率的短期上升，随着收入增长，公司的规模优势和生产能力将有效摊低费用率，实现业绩的上升。

盈利预测：受费用投放影响，适当下调业绩预期，预计2019-2021年EPS为0.77、0.92、1.07元，对应PE为37、30、26倍，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期；原材料产量、价格变动风险。

（文章来源：东北证券）