海通策略荀玉根：牛市大格局没变 前期“恐慌底”难破 _ 东方财富网

核心结论：①这次调整诱因是外盘大跌，本质是节后流动性驱动市场快速上涨，但基本面较差，市场形态类似19年8月初-12月初。②市场休整的时空需跟踪全球新冠疫情的进展及对冲政策，A股估值分位数优于美股，股市中期趋势取决于内在基本面。③盈利W二次筑底后最终将回升，全年市场向上格局未变，坚定信心，保持耐心，休整后主线仍是科技+券商。

如何看待这次调整？

最近一周海外股市大跌，标普500下跌11.49%，日经225跌9.59%，A股也随之出现调整，上证综指下跌5.24%，创业板指跌6.96%。我们上周周报《乐观中保持理性-20200223》就已提出，牛市格局不变，但小心短期调整，本文进一步分析这次调整的性质及前景。

1、这次调整的性质：牛途小憩

海外大跌是A股调整诱因，本质是涨太快需休整等基本面跟上。最近一周(2/24-2/28)标普500跌幅11.49%、日经225跌9.59 %、韩国综合指数跌8.13%、富时100跌11.12%、意大利指数跌11.18%。海外股市动荡波及A股，陆港通北上资金2/24-2/28连续5日净流出共计293.4亿元，上证综指下跌5.24%，创业板指跌6.96%。近期海外市场大跌，主要源自疫情在海外开始蔓延，世卫组织每日疫情报告显示，截至北京时间29日10时，中国境外最近一天新增792例新冠肺炎确诊病例，累计确诊达4266例，韩国已将新冠疫情预警级别上调至最高级别，日本、美国等地区确诊人数明显增加，疫情蔓延导致风险偏好大幅下降，全球股市大跌。我们认为，海外大跌只是A股调整诱因，这轮调整的本质是前期流动性充裕引致市场快速上涨，但短期基本面仍差，市场需休整等基本面跟上。我们上周周报《乐观中保持理性-20200223》指出，牛市格局不变，但小心短期调整。2月4日上证综指2685点以来市场强势上涨超出了投资者的普遍预期，背后的原因是对冲政策很强，尤其是流动性非常充裕，但基本面仍差，港股节后第三周已在调整，因为港股以机构投资者为主，比A股更加理性。从换手率看A股在2/28大跌前已出现过热迹象，截至2/27，万得全A/上证综指年化换手率(5日均值平滑)分别为1055%/707%，处于05年来从低到高87.9%/77.5%历史分位，中小创换手率接近历史最高，创业板指/中小板指年化换手率(5日均值平滑)分别为1618%/1306%，处于05年来从低到高96.1%/90.1%分位。但不可忽视的是疫情确对基本面造成比较大的影响，春节后发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期，最新公布2月PMI指数35.70%，较1月50.00%大幅回落，2、3月经济数据恐受到拖累，并且海外疫情蔓延可能拖累全球经济影响我国出口。

牛市大格局没变，前期“恐慌底”难破。2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发，会对短期基本面形成冲击，但牛市的三个逻辑没动摇，即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。疫情主要影响牛市三个逻辑中的基本面，我们在报告《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中做过分析，货币、财政、产业的组合拳对冲政策对基本面有托底作用，借鉴03年应对非典疫情冲击，对冲政策时滞3个月左右。当前疫情对基本面的冲击主要集中在第一季度，我们预测疫情结束后基本面有望迎来快速回升，主要原因有二：第一，疫情对基本面仅是短期扰动，历史上2、3月利润占全年比重均值为4.9%、7.1%，疫情对全年企业盈利影响不大，且全国复工复产正积极推进；第二，库存周期的规律性相对强，我们判断目前正处于库存周期底部，即将触底反弹。我们预测本次盈利周期将于2020Q1再次见底，见底回升形态由圆弧底变成W型底，中期盈利向好趋势不改。在乐观情景下2020年A股净利同比增速为12.2%，悲观情景下A股净利同比增速为9.5%，在疫情冲击下，预计2020年A股净利同比为10%~12%，所以牛市大格局未变。那这次回调幅度会不会很深？我们认为“恐慌底”即2月4日上证综指2685点难破，目前看国内新增确诊人数在持续回落，且对冲政策效果在逐步显现，除非疫情在全球完全失控，进入全球经济衰退，类似2008年出现系统性金融危机，目前看可能性很小。另外，2019年年初的2440点低点是所有市场悲观预期叠加后的底部，2019年全年名义GDP累计同比为10.1%，如果市场点位参照10.1%的宏观经济增速来计算，那么目前理论上的市场点位应该在2440点*(1+名义GDP增速)=2686点，这与节后2月4日2685点低点非常接近，也就是说春节开盘恐慌急跌后的低点较扎实，有基本面支撑。

2、调整时长：跟踪疫情进展

海外疫情高峰还未到，仍需警惕。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日为分界线，在这之前疫情爆发主要集中在中国，2月20日开始全球出现加速扩散趋势，韩国2月20日确诊人数破百，2月26日人数破千，截至2月28日确诊病例达2337例，23日韩国将预警级别提升至最高的“严重”级别，25日对大邱和庆尚北道地区实施最大程度封锁。意大利是欧洲疫情最严重国家，2月21日当日新增13例，截至2月28日确诊病例达889例，目前意大利至少9座城市下令为期一周关闭学校、酒吧等公共场所，北部11个市镇封城隔离。日本情况同样严重，截至2月28日确诊病例达938人，日本东京迪士尼乐园宣布自29日起暂时闭店两周。截至28日全球(除中国)累计确诊人数共计4266人。我们近期报告《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》分析过A股外资占比提升使得A股与美股相关性增强，短期内海外市场波动对A股资金面和情绪造成扰动，全球经济恶化也会对我国基本面产生冲击。后续要跟踪海外疫情扩散及相应对冲政策，首先我们判断海外疫情高峰未到，参照国内经验：1月23日武汉交通封城，2月3日全国(非湖北)新增确诊病例890例，达到峰值后至今都呈现下行态势，目前看从开始实施防扩散措施到疫情高峰中间需14天左右，且这是在国内防控得力的前提下。以这一规律判断海外疫情态势，多数防控措施2月25号前后才开始，我们认为海外疫情高峰还未到。而疫情对股市的冲击是在高峰过后才开始缓和，即股市低点对应疫情新增高点，以A股为例，2月3日全国(非湖北)新增确诊病例见顶回落，股市2月4日后开启反弹。此外，疫情扩散也将对经济产生抑制，新浪报道IMF总干事格奥尔基耶娃22日表示预期新冠疫情可能会使中国今年经济增速降至5.6%，较1月的预期下降0.4个百分点，并使全球经济增长下降0.1个百分点。2月29日美联储主席鲍威尔表示正监控新冠肺炎疫情的发展，将在合适的时候采取行动，28日欧洲央行行长则表示正密切注视疫情，但目前不认为需要采取货币政策应对措施。

跟踪国内复工复产情况，等待基本面重新回升。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底，19年12月到20年1月市场最终向上突破，主要原因也是19年11-12月宏微观数据连续企稳回升，基本面见底回升的逻辑开始兑现。目前高频经济数据显示基本面仍承压，发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期，但复工复产已在恢复中。工业生产方面，从6大电厂发电日耗来看，在2月24日-28日这一周维持在43万吨左右，而19年节后同期约为66万吨，同比降幅35.7%。地产销量方面，以往2017-2019年春节后3周30个大中城市商品房累计成交面积基本在687~812万平米之间，而今年春节后3周30个大中城市商品房成交面积仅75万平方米，相对于19年节后同期下降了90%左右。面对疫情对经济的抑制效应，已经出台多项对冲政策，复工复产是政策落实的关键，其进度决定基本面修复速度。中央高度重视复工复产，目前浙江、广东、湖南、福建、四川、北京等已逐步落实重点基建项目优先复工，基本与各省市公布的复工时间同步。根据21世纪经济报道，截至2月28日，贵州规模以上工业企业实现全面复工复产，浙江、江苏、安徽、湖南等地已超90%，广东、山西、上海等地在70-90%，已披露省份全国平均复工率75%。行业方面看，钢铁复工率67.4%，有色复工率86.3%，煤矿产能恢复率76%，铁路装车数恢复率95%，口罩企业产能利用率超110%。往后看，疫情逐步控制后复工复产将进一步恢复，2月27日，中国工程院院士钟南山在广州举办的疫情防控专场新闻通气会上称，我们有信心四月底基本控制疫情。往后进一步跟踪复工复产进程，等待基本面重新企稳。

3、应对策略：信心和耐心

再议信心和耐心。我们在2月1日《信心和耐心——新冠肺炎对比非典-20200201》报告中提出新冠肺炎不会改变牛市趋势，但会影响牛市节奏。因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形变成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底。2月4日急跌后快速反抽，现在回调休整，还需要时间盘整蓄势。首先要对抗击疫情和基本面恢复有信心，我们近期报告《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分析过针对疫情的对冲政策是套组合拳：货币政策方面央行提供流动性并降息，加大逆周期调节力度，2月19日央行副行长刘国强表示适时适度调整存款基准利率。财政方面加大减税降费，专项债扩大发行规模，截至2月底今年地方债发行额近10000亿元左右，按提前下达新增18480亿元限额，3-4月预计有8400亿元左右待发行，产业方面针对医疗、交运、5G网络、工业互联网也在出台各类支持政策。这些对冲政策对基本面有托底作用，借鉴历史预计对冲政策3个月见效，预计2季度企业盈利增速重新回升，A股牛市格局不变，坚定信心。另外，有投资者担忧若美股为代表的发达市场持续下跌会对A股造成较大拖累，《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盘下跌会对A股造成资金和情绪扰动，中长期看，股市走势还是取决于内因，前文已分析中期盈利向好趋势不改，牛市大格局不变。而且估值水平显示中美股市中A股估值更低，截至2月28日美股标普500PE(TTM)20.7倍，处于2005年以来自下而上71.4%分位，A股沪深300PE(TTM)11.8倍，处于2005年以来自下而上29.7%分位。资产证券化率来看，截至2月28日我国的资产证券化率仅为63%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有99%，远低于美国208%(所有上市公司)，作为估值洼地，从中长期看全球资产配置仍将继续流入A股。当然，这次新冠肺炎存在潜伏期长、传染性强的新特点，疫情对短期经济基本面造成了实实在在的冲击，目前还没完全复工复产，预计2、3月基本面数据受到明显拖累，而且近期海外疫情蔓延，全球经济受到影响，保持耐心。A股未来何时盘整结束重新进入3浪主升浪加速上涨，一方面要看全球防控新冠肺炎的进展，另一方面跟踪对冲的政策及基本面数据。

从对冲政策效应看结构，中期科技+券商最优。投资者很关注国家针对疫情的对冲政策，特别是对冲效应之下各行业的投资机会，我们前期报告《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分三大板块展开详细分析：①基建加速对周期股的弹性一般，关注后期国改进展。根据海通宏观测算，预计2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右，相比19年3.3%属温和回升，周期股的需求会回升，但弹性恐怕一般。使用PB-ROE模型审视包括周期各行业估值盈利匹配度，整体看周期板块大部分行业盈利估值匹配度尚可，若出现我们前期报告《国企改革：2020我们能期待什么？—20191231》中分析的国改提速情况，才有望触发周期股估值修复。②如利率下调，低估的银行地产望修复，券商是中期优质品。央行近期通过公开市场投放流动性，MLF、LPR利率相继下调，同时还表态未来将适时适度调整存款基准利率。借鉴2014年底流动性驱动牛市的经验，流动性充裕能够改善市场对基本面预期，增强金融地产股息率吸引力，行业低估值、低配置优势得到进一步显现，有助于金融地产估值修复。其中我们更看好券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，18年A股券商ROE仅3.5%，美股为12.7%，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。此外我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，牛市成交额放大将利于提振券商业绩。③激发新兴消费需求，科技中期占优。2月21日中央政治局明确提出加快5G网络、工业互联网发展。前期报告《本轮科技周期到哪步了？-20200217》分析过由5G技术引领的新一轮科技周期，2019主要是订单引发硬件设备端业绩改善，股价上行，借鉴以往经验：硬件-软件-内容-应用场景，后续计算机、传媒、新能源产业链等板块将陆续表现，最终类似2010-2015年形成完整的一轮科技股行情。近期快速上涨后，有投资者担心目前科技股估值偏贵。从PEG角度来看科技板块估值也并不高，若使用2020年行业预测净利润计算动态PEG，截止2020/02/28，电子板块2.5倍(我们预测2020年净利同比20%)、计算机3.4倍(20%)、通信1.5倍(30%)、传媒1.4倍(30%)、新能源汽车1.6倍(20%)，科技股短期快速上涨后，需要回调消化，中期向上的趋势不变。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。

（文章来源：股市荀策）