中信证券：风险资产和避险资产齐涨的开局打破之后|避险资产_顺水财经_顺水网

来源： CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

原标题：【大类资产专题报告】风险资产和避险资产齐涨的开局打破之后

核心观点

2020年美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局，反映了世界经济弱复苏下美国相对较强、货币政策继续宽松的预期，资金涌向美元资产避险。海外疫情意外升级，打破了这一开局。我们认为，美股波动性正快速上升并料将维持，黄金具有避险配置价值；A股受到海外市场情绪传导出现调整后，将向经济数据和上市公司业绩基本面校准，预计未来一段时间进入平和期；海外疫情冲击下，逆周期和降成本显得更为重要，10年国债收益率有望继续下行至2.4%~2.6%。

2020年美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局。开年2个月，美国股市创下历史新高，美国10年期国债收益率创下历史新低，美元指数创下近3年来新高，黄金价格创下7年来新高，呈现美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局，直到新冠肺炎疫情在海外扩散陡然加剧打破这一局面。

齐涨背后的驱动逻辑。

1） 美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温，资本涌向美国。2019年11月、12月流入美国的资本净额分别为773.32和782.46亿美元，月度资本流入净额是继2018年6月以来的最高值。COMEX黄金非商业性净多头头寸创下历史新高。美国国债收益率下行幅度较其他国家更大，可能也反映了全球资金避险情绪上升。

2） 全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强。全球制造业PMI从去年7月的49.3缓慢回升到今年1月的50.4，连续3个月位于荣枯线上，美国制造业PMI虽有起伏，但也于1月回至50以上，总体强于欧元区和日本。受消费税率提高影响，日本经济去年4季度表现不佳。美国通胀数据好于欧洲，就业、消费等数据也显示其经济韧性较强，但美国长短期国债收益率再次倒挂，叠加疫情冲击，为其经济增长前景蒙上阴影。布油和LME铜价走势反映全球大宗商品需求低迷。

3） 年初以来，长期国债收益率下行乃普遍现象，可能反映了全球经济弱复苏背景下的货币政策宽松预期。美国、欧元区、日本等主要发达经济体长期国债收益率自2020年初开始下行，新兴市场行动更早，多个新兴市场国家央行今年以来已有降息动作，包括土耳其、南非、俄罗斯、巴西等，市场利率先于货币政策利率下行。美国1年期国债收益率和利率期货反映市场预期美联储3月降息概率很大。

4） 美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌的内在动因之一，另一动因或是美国民主党初选“超级星期二”来临。2019年10月以来美股重启上行趋势，但基本面并不牢固。与PMI绝对水平、变化趋势相当的2016年初相比，美国高收益债利差似乎仍显偏低，反映美股风险溢价不足，这或许是美股近期快速调整的重要内因之一。

海外疫情爆发冲击全球市场。海外疫情意外升级打破风险资产、避险资产齐涨开局，国际股市哀鸿遍野，美国国债收益率继续下行，黄金2月28日急跌或为流动性因素。韩日意伊疫情形势令人担忧，可能会对全球经济、相关产业造成较大冲击，并加大我国经济复苏困难，美国疫情状况好于日韩和欧洲，但其影响不容忽视。

风险因素。新冠肺炎疫情发展的不确定性；全球货币政策宽松不及预期。

大类资产主要观点。全球货币宽松预期之下，预计美债收益率维持低位。美股估值处于2000年以来历史均值的0.3个标准差，相对合理，股债利差显示股票中长期更有吸引力，ETF被动配置和上市公司回购仍是美股主要增量资金来源，接下来需要观察3月美国民主党初选、美联储货币政策操作以及美国经济数据。当前美股波动性正在加大并料将维持，黄金仍具避险配置价值。A股受到海外市场情绪传导出现调整后，将向实体经济数据和上市公司业绩基本面校准，预计未来一段时间将进入平和期。海外疫情升级背景下，我国外需面临不确定性，逆周期和降成本显得更为重要，中美利差重新走阔至160bps的高位，也从外围为我国货币政策宽松打开更大空间，10年国债收益率有望继续下行至2.4%~2.6%。

正文

2020年前2个月，美国股市创下历史新高，美国10年期国债收益率则创下历史新低，美元指数创下近3年来新高，黄金价格创下7年来新高，呈现美国股市、债市、美元、黄金齐涨的美妙开局，直到新冠肺炎（COVID-19）疫情在海外扩散局势陡然升级之前……

股债双牛常有，美元和美股或美元和美债同时走强，亦能很快想到合理逻辑解释，黄金与美国实际利率存在很强负相关性，黄金与美元指数总体呈负相关性但二者同向变动也不罕见，不过四者齐涨，过往并不多见。美国国债、美元、黄金都有某种避险功能，它们与美股齐涨体现了风险资产与避险资产同时走强；美股、美债、美元都是美元资产，它们与黄金齐涨又反映了美元资产与黄金（以美元计价）同时走强。这些不同寻常现象背后说明了什么？海外疫情意外升级打破开局之后，接下来又将如何演绎？本篇报告尝试给出初步观察和思考。

风险资产和避险资产齐涨的美妙开局

2020年开年美国股、债、汇、金齐涨

2020年初至2月20日（即海外新冠肺炎疫情升级之前），美国股市、债市、美元指数、黄金呈现齐涨局面，美股历史新高，10年期美国国债收益率历史新低。风险资产和避险资产齐涨，意味着无论对于经济前景展望偏向乐观还是悲观并据此配置资产的投资者，短期都在获利，这无疑是皆大欢喜的局面。今年截至2月20日，标普500指数、纳斯达克指数、美元指数、伦敦现货黄金分别上涨4.41%、8.67%、3.57%和6.74%，10年期美国国债、美国通胀指数国债收益率分别下行40bps、26bps，其中标普500指数、纳斯达克指数在2月19日创下历史新高，美元指数在2月20日创下近3年新高，黄金价格于2月24日创下7年来新高。

海外疫情陡然升级，美妙开局一朝打破。2月21日以来，随着海外疫情扩散陡然加剧，市场风险偏好开始急剧下降，美欧日韩股市快速下调。自2月21日~28日，标普500指数在6个交易日内大跌12.42%，基本抹去去年10月以来本轮上行全部涨幅，同时美元和黄金开始回调，唯有10年期美国国债收益率延续“美妙”，继续创下历史新低1.13%。

金价与美元指数总体呈现负向变动，但二者同向变动也不罕见

美元是黄金的主要计价货币和单位，因此总体而言美元与黄金负向变动，但二者同向变动也不罕见。美元指数衡量美元相对于一揽子货币（主要是欧元、日元和英镑）的相对价值，货币价值受到发行国宏观经济和利率影响，而黄金又是世界经济增长前景和美元实际利率的因变量，以美元计价的黄金衡量的是黄金相对于美元的价值，所以从逻辑上来说，美元指数和金价同向走强反映了美元相对于欧元等其他货币和黄金相对于美元的双双走强，背后隐含的可能是世界经济增长预期放缓但美国经济相对较强、美元实际利率下行，或者它们的某种组合。当然，美元指数和黄金价格也有同向走弱的时候。

2008年金融危机后美元和黄金同向走强的历史回顾。从表1中可以看出，除2012年、2013年黄金震荡走熊行情以外，其余年份每年都有一段时间美元和黄金同向走强，时间一般持续1~2个月。

金价上行受到美国实际利率下行推动，重大突发事件形成短期扰动

黄金价格自2019年10月底以来经历了短期回调、中期上行的过程，验证我们前期判断。关于黄金价格走势，我们在2019年10月28日发布的报告《大类资产配置视角下的黄金投资》中判断，“当前，美股已处于高位震荡阶段、波动性加大，同时全球流动性宽松预期下预计美国实际利率中期下行，这将使得黄金具备中期配置价值。短期来看，ComEX黄金非商业性净多头持仓位于历史高点附近，反映多头交易拥挤；近来中美贸易谈判、英国脱欧这两大全球不确定性问题有所缓解，对于黄金价格形成一定压制，短期价格若回调将提升中期配置价值”，这一观点在11月19日发布的报告《大类资产配置2020年投资策略：蓄势而发》中再次强调。从图2来看，伦敦现货价格在2019年10月底之后，经历了两个月的回调，幅度约为3.3%，自2019年底以来重新步入上行趋势，年内截至3月2日已经上涨4.74%。

本轮黄金价格上涨主要受到美国实际利率下行推动，美伊冲突等突发事件形成短期扰动但最终基本无影响。短期来看，作为金融资产的黄金价格主要受到经济经济增长、美国实际利率、美元指数以及避险情绪影响，其中关系最为可靠、显著的是美国实际利率。从图2和表1中可以看出，作为黄金的比价参照，美国实际利率从2019年底的0.15%下行至2020年2月27日的-0.23%，下行幅度达到38bps。同期，10年期美国国债收益率也从1.92%下行至1.3%，下行幅度更是高达62bps。2012年以来，美国核心CPI在1.6~2.4%、核心PCE在1.2~2.1%之间窄幅波动，通胀水平比较平稳，因此大多数时候名义利率和实际利率变动趋势一致。

我们在之前的报告中提出，“黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，对于一般国际政治、地区军事冲突方面突发事件的避险效应并不显著”，1月3日，美伊冲突突发事件因为可能影响美国国内安全，而对黄金价格产生短期扰动，1月8日金价一度冲高至1611美元/盎司，随着事态发展，市场很快预期到这一事件并不会演化为大规模军事冲突，金价随即回落，1月14日收盘价相较1月2日仅上涨1.1%，考虑到金价已经处于上行趋势之中，美伊冲突事件对于金价最终基本没有影响。

齐涨背后的驱动逻辑

美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温和资本涌向美国

推动大类资产价格变动的共同因素是宏观因子，而美伊冲突、疫情爆发等事件构成短期扰动。我们认为，开年以来美元指数走强反映了世界经济弱复苏预期下，美国经济相对于欧元区、日本和英国更具韧性，全球货币宽松预期仍在，美国国债收益率下行，并推动黄金价格上涨，美股或因风险溢价反映不足（以高收益债利差衡量）而上行，近期开始大幅调整，波动性正在快速上升。

2019年11月以来国际资本涌向美国。根据美国财政部的国际资本流动报告，2019年11月、12月流入美国的资本净额分别为773.32和782.46亿美元，月度资本流入净额是继2018年6月以来的最高值。

COMEX黄金非商业性净多头头寸创新历史新高。2月18日当周，COMEX黄金非商业性净多头头寸创下35.36万张的历史新高，2月25日当周，COMEX黄金非商业性净多头头寸为33.59万张，在历史最高附近。

全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强

全球制造业PMI自2019年下半年起开始缓慢回升。从制造业PMI来看，全球经济在2019年下半年开始出现弱复苏迹象，美国较欧洲区、日本相对更强。在货币政策宽松刺激效应下，全球制造业PMI从2019年7月的49.3缓慢回升到2020年1月的50.4，连续3个月位于荣枯线上，美国制造业PMI虽有起伏，但也于1月回至50以上，总体强于欧元区和日本，欧元区和日本制造业PMI虽有企稳迹象，但自2019年5月后至今一直处于50以下。

1月欧元区HICP同比1.4%，高于前值1.3%，核心HICP同比1.1%，低于前值1.3%，显示欧元区通胀主要受食品和能源价格上升影响。1月美国PPI同比经季调为2.1%，高于前值1.3%，核心PPI同比经季调为0.7%，与前值0.7%持平，PPI同比上升表明美国工业企业利润回升，也显示制造业有所好转。

美国的就业、消费等数据显示其经济韧性较强。美国2020年1月季调后新增非农就业人口22.5万人，预期16万人，前值14.5万人，非农就业数据好于预期，1月失业率3.6%，较2019年12月小幅回升0.1个百分点，但仍处于低位。1月份美国零售销售同比增速为4.38%，2019年12月份为5.52%，均好于上年同期水平。

受消费税率提高影响，日本经济去年4季度表现不佳。日本政府自2019年10月1日起正式将消费税率由8%提高至10%，以增加税收收入用于社会保障支出。消费税率提高抑制了消费需求，同时企业生产和投资出现下降，受此影响，日本去年四季度GDP环比增长-1.6%，低于前值0.1%。日本政府最近一次提高消费税率是在2014年4月，更早两次是在1989年第二季度和1997年第二季度，都造成了当时消费和经济增速的明显下滑。2020年1月，日本CPI同比增长0.7%，低于前值0.8%，核心CPI同比增长0.4%，低于前值0.5%，主要也是受到消费需求减弱影响。

美国经济并非无忧，10年期和3个月国债利率再次倒挂，叠加疫情冲击，为美国经济前景蒙上阴影。美国经济只是相对优于欧洲、日本，市场对于美国经济的担忧也由来已久，美国同样存在诸多结构性问题和内生性增长动能下行。2008年金融危机后，美国长短期国债收益率（以10年期-3个月衡量）在2019年4月首次出现倒挂现象，并在5月下旬至10月上旬持续了4个半月，自2020年1月底开始，倒挂现象再次出现，叠加疫情冲击，为美国乃至全球经济增长前景又蒙上一层阴影。

布油和LME铜价走势反映全球大宗商品需求比较低迷。大宗商品更直接地反映了实体经济需求。1月8日，受美伊冲突事件短期影响，布油冲至年内新高71.75美元/桶，之后便一路下行至今，最深跌幅高达30%，LME铜价自1月中旬以来下跌12%。

各国长期国债利率同步下行，全球货币政策宽松预期不减

年初以来，长期国债收益率下行乃全球普遍现象，可能反映了世界经济弱复苏背景下的货币政策宽松预期。尽管全球经济出现弱复苏迹象，但仍很脆弱，美国、欧元区、日本等全球主要发达经济体长期国债收益率自2020年初开始下行，目前仅有美国和英国10年期国债收益率维持正数水平。

美国1年期国债收益率和利率期货反映市场预期美联储3月降息。自2015年以来，美国1年期国债收益率对于联邦基金利率的领先性更为显著可靠，2月份截至28日，美国1年期国债收益率已下行48bps。截至3月3日，市场预期美联储3月降息25bps的概率已达100%，基本没有悬念。

美国国债收益率下行幅度最大，可能也反映了全球资金避险情绪上升。年初以来，全球经历了美伊冲突和新冠肺炎疫情冲击等突发事件，期间美债收益率下行幅度明显超过其他主要经济体和新兴市场国家国债。1月3日，美军击毙伊朗高级军官苏莱曼尼当天，美国10年期国债收益率下行8bps；1月21日，中国新冠肺炎疫情升级，美债下行6bps；2月21日、24日~28日，新冠肺炎疫情在海外扩散升级，美债分别下行6bps、33bps。今年至今，美国、欧元区、英国、法国、德国、日本的10年期国债收益率分别下行59bps、30bps、24bps、37bps、33bps、8bps，美国国债收益率下行最多，使得美国与欧元区、日本的国别利差缩窄，可能与资金涌向美债避险有关。

新兴市场国家央行降息动作更早、更快。新兴市场国家国债收益率下行还要略早一点，其中中国10年期国债收益率自2019年11月即步入下行趋势。多个新兴市场国家央行今年以来已有降息动作，包括土耳其、南非、马来西亚、俄罗斯、巴西、墨西哥、印尼等，这一方面是新兴市场国家货币政策空间更大，另一方面可能更直接地反映了新兴市场自身增长压力和对世界经济增长偏悲观的预期。而市场利率先于央行货币政策利率下行，提前实现。

美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌内在动因

2019年10月以来美股重启上行趋势，但基本面并不牢固。2018年以后，特朗普税改、基建等带来的政策红利已基本耗尽，美股步入高位震荡阶段，波动明显加大，虽然自2019年10月以来开始新一轮上行并创新历史新高，但基本面并不牢固。根据中信证券研究部海外策略分析师之前观点，预计企业盈利预测的逐步下修将导致美股今年出现8~10%的跌幅。

美国高收益债信用利差更为直接地体现风险溢价和美股估值。今年以来，美国无风险利率快速下行，但无风险利率下行并不一定能够带来股市估值提升，风险溢价也在发挥重要作用。高收益债与权益资产的风险、收益更为接近，其利差从侧面反映了权益资产要求的风险溢价，历史数据显示美国高收益债期权调整利差与标普500指数具有显著负相关性。

美国高收益债期权调整利差和10年期美国国债收益率相关性不强，即无风险利率下行，并不一定带动信用利差下行。例如在2011年、2014年下半年、2015年下半年、2018年第四季度时候，都经历了无风险利率下行，而信用利差上行、美股调整的过程。

尽管2019年美国制造业PMI处于低位，但美国高收益债信用利差并未上升。高收益债信用利差除了受无风险利率影响，还受到实体经济重大影响，以制造业PMI作为衡量实体经济状况的指标，回顾过去几年：2012年1月~2014年8月，美国制造业PMI维持荣枯线上并呈震荡上行趋势，此间高收益债利差总体一路下行；2014年10月~2015年12月，制造业PMI震荡下行，此间高收益债利差开始上行；2016年11月后，随着特朗普就任美国总统，制造业PMI维持高位至2018年8月，此间高收益债利差维持3~4%的低位；2018年四季度，随着制造业PMI再度走弱，高收益债利差迅速回升，美股开始调整。

2019年以来，PMI维持相对低位，而高收益债利差却并未如2015年般上升，无风险利率的下行是关键因素，2019年内美国10年期国债收益率最高下行约130bps。尽管如此，与PMI绝对水平、变化趋势相当的2016年初相比，当前美国高收益债利差似乎仍显偏低，而这或许是美股大幅、快速调整的重要内在动因，疫情冲击只是催化。而2020年2月，美国Markit制造业PMI和服务业PMI分别为50.8、49.4，均在历史最低点附近。

海外疫情爆发冲击全球市场

韩日意伊疫情形势令人担忧，美国疫情形势好于日韩和欧洲

2月20日后，海外新冠肺炎疫情升级，美国情况相对优于欧洲、日本。正当中国新冠肺炎疫情防控取得阶段性成效时，海外疫情却在加速扩散。根据世界卫生组织数据，2月20日，海外新冠肺炎累计确诊病例1073例，其中日本“钻石公主”号邮轮确诊621例，但到3月2日，海外累计确诊病例已快速攀升至8774例，扩散至全球64个国家和地区，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、南美洲和非洲，其中确诊病例最多的是韩国（4212例）、意大利（1689例）、伊朗（978例）、和日本（254例，不含“钻石公主”号邮轮）。美国累计确诊病例62例，略高于西班牙（45例）和英国（36例），低于意大利、德国（129例）、法国（100例），从人口总数和国土面积比较来看，美国疫情状况明显好于日韩和欧洲。不过，美国出现首例无法确定病源的感染者，表明其疫情防控形势也不能掉以轻心。

韩日意伊朗疫情形势令人担忧，可能会对全球经济、相关产业产生冲击。韩国、日本是全球半导体及显示材料、电子、汽车等产业链上的重要国家，意大利位于欧洲，伊朗地处中东，这几个国家疫情扩散，可能会对全球经济、半导体等相关产业、石油生产产生不利冲击，进而影响全球大类资产价格。股市反映最为迅速。1月20日，中国新冠肺炎疫情冲击影响，日韩股市迎来一波调整。2月20日，日韩疫情升级后，两国股市迎来更快、更大的一轮下调。由于社会管理体制、医疗资源等方面的差异，一般国家很难采取中国本次采取的强力、有效措施，海外疫情发展形势和各国政策应对及其对于经济和资本市场影响还需密切关注。

美股大幅调整绝非只是因为疫情冲击，大选或为另一重要内因

疫情冲击不能完全解释美股近期暴跌。最为可比的美国受到疫情冲击的近期案例，即为2009年爆发的甲型H1N1流感。2009年4月15日，美国疾病预防控制中心（CDC）发现首例甲型H1N1流感病例；4月25日，WHO宣布2009年H1N1疫情为国际关注的突发公共卫生事件；6月11日，WHO将全球流感大流行警戒级别升至最高级别，为40年来首次；11月至12月疫情在全球达到最高峰，之后逐步消减，并于2010年4月结束。据估计美国最终约有6000万人感染，远超本次新冠肺炎疫情，而在此期间，美股并未出现快速、大幅回调。

总统大选或为导致美股近期暴跌的另一内因。除了前文所及美国高收益债利差可能反映股权风险溢价不足这一内因之外，总统大选或是影响美股的另一重要内因。我们在2019年12月20日的报告《美国大选观察报告：警惕三月冲击，民主党候选人花落谁家》中指出，2020年加州初选被提前到了3月3日，即超级星期二。这次超级星期二不仅牵涉的选票数量显著增加，而且涉及的州很有代表性。从3月及之前的选票当中，将可看出各位候选人在美国不同族裔当中的支持率分布情况，从而更为准确地估算每位候选人获胜概率。超级星期二的选情可能对于大类资产走势产生很大影响，一旦左翼获得提名，激进改革主张带来的不确定性将大概率使得美股下跌。从已经结束的3个州来看，目前桑德斯得票领先。

从表4中5位主要民主党候选人的政策主张来看，桑德斯是最为激进的左派，其经济政策主张包括支持遗产税、征收富人税、支持拆分大银行、不支持北美自由贸易等，有担忧其当选或造成股市大跌。

黄金急跌或为流动性因素

截至2月25日当周，ComEX黄金非商业性净多头头寸为33.59万张，在历史最高附近。2月下旬，国际股票市场非常动荡，在此背景下，可能存在非商业性多头了结头寸应对流动性问题，从而造成金价急跌。

海外疫情爆发加大中国经济复苏困难

除了疫情发展形势本身，各国采取何种防控措施，才是对于所在国和全球经济影响更大的变量，但影响程度目前还难以评估，可以肯定的是外围环境不利定会加大中国经济复苏难度。韩国、日本是海外疫情最为严重的两个国家，既是中国近邻，又是重要贸易伙伴，一方面我国需要严防疫情从海外输入，这会妨碍国际人员流动，另一方面日韩疫情若持续扩散影响其国内经济活动，恐将会对我国相关产业和进出口造成冲击。为了完成全年经济社会发展目标，逆周期调节和相关政策力度可能更大，从而对资本市场、利率、大宗商品的价格走势及其节奏，产生更加复杂的影响。

风险资产和避险资产齐涨的美好开局打破之后

风险资产和避险资产齐涨的美好开局打破之后，本来并不牢靠的全球经济弱复苏进程更显脆弱，并暴露出来。市场或将进入避险模式，美债收益率料将维持低位，静观疫情形势发展及其对于各国和全球经济冲击。在新一轮全球货币宽松的强烈市场预期之下，美股和黄金短期都将受益，但美股波动性正在加大并料将维持高位，黄金仍具避险配置价值。A股经历2月份的快涨行情之后，受到海外市场情绪传导，未来一段时间或将进入平和期，并向实体经济数据和上市公司业绩等基本面校准。当前中美利差高达160bps，叠加中国债券纳入海外指数，预计中国国债将会成为全球核心资产；海外疫情冲击之下，中国经济复苏面临更加不利的外部环境，实现逆周期和降成本目标，货币政策宽松进一步加码值得期待，10年期国债收益率有望继续下行至2.4%~2.6%。

美股波动性料将加大，黄金避险配置价值上升

美股估值处于2000年以来历史均值的0.3个标准差，估值比较合理，继续大跌空间有限，股债利差显示股票中长期更有吸引力。经过2月24~28日的大跌之后，标普500指数当前市盈率约为20.66，处于2000年以来历史均值的0.3个标准差，估值比较合理。美股资金以长线养老金为主，料不会出现大规模同时赎回，因此预计继续大跌空间有限。以标普500指数市盈率的倒数减去10年期美国国债收益率衡量股债利差，当前3.71%，大约位于2000年以来历史均值的1个标准差，美股相对美国长期国债中长期更有吸引力。ETF被动配置和上市公司回购仍是美股主要增量资金来源，接下来需要密切观察美国大选、美联储货币政策操作以及美国经济数据情况。

当前全球货币政策宽松预期和避险情绪仍较强烈，美股波动性料将加大，黄金具有避险配置价值。黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，短期来看，疫情冲击已经触发美股今年第一波回调，自2月19日创下历史新高后至2月28日，标准普尔500指数已回调12.76%，创下多年以来最快回调。

美股波动性正在加大并料将维持，以标普500指数2个月滚动年化波动率衡量美股波动性，并根据其历史均值、历史标准差做标准化处理，得出2012年以来的美股波动性如图25所示。将美股波动率大于均值一定标准差（即图25中横坐标以上时间），定义为美股波动性较大时期，表5回顾了2012年以来，美股波动率加大的4个典型时期金价和标普500指数表现，表明黄金可以发挥避险价值。

金价表现受到多种因素影响，特别是受美国实际利率变动影响，很难单独拆分其避险价值。但观察过去几年，几次典型的美股波动加大时期，黄金价格总体表现较好，能对美股仓位起到一些避险作用。2008年金融危机后美股处于长牛行情之中，每次美股波动加大时期持续时间不长、调整幅度不大，很快都会收复前期跌幅再创新高，这使得以后视镜视角来看，“避险”似乎略显多余，但从应对角度来看，未雨绸缪、降低潜在风险正是大类资产配置的要义所在，而从实际情况来看，美股波动时期配置黄金，收益率有所提升，同时收益来源的相关性还有降低。

黄金与美股恢复明显反向走势，或要等到美国经济走强趋势明确或货币政策转向之后。当前支撑美股和黄金价格的共同因素是货币政策宽松预期，货币宽松之下，美股与黄金短期都会受益，而要恢复明显反向走势，或要等到美国经济走强趋势明确或货币政策转向之后，但近期还未见相关迹象。黄金和美股或将重复表5中的历史，中期共同上行，但二者组合能够降低波动性和潜在风险。

A股受到海外市场情绪传导，未来一段时间或将进入平和期

1月20日后，随着中国新冠肺炎疫情爆发，北向资金当日成交净额开始呈现有进有出的局面，如除去2月3日影响（春节后第一个交易日A股大跌，当天北向资金大幅净流入182亿元），2月4日~28日，北向资金累计净流出约66亿元，与此相对的是，国内资金情绪高涨，两市成交总额连续8天突破一万亿元，融资余额维持万亿元规模并稳步增长。

A股在流动性宽松、新募基金和散户资金进场的推动下，2月24、25日勉强维持涨势。自2月25日起，A股开始震荡，两市成交总额虽维持一万亿元以上，但26日、27日连续大幅递减，显示A股受到海外市场风险偏好下行的情绪传导，调整过后将向经济数据和上市公司业绩基本面校准，预计未来一段时间将进入平和期，出现2月份快涨行情的可能性较低。

海外疫情升级或助10年国债收益率继续下行至2.4%~2.6%

2月20日后，海外疫情扩散升级带来新的不确定性，在外围资本市场普跌、全球避险情绪升温的情况下，上周后半周10年期国债收益率再次开启稳步下行，已至我们前期的目标区间2.6%~2.8%。我们认为，海外疫情形势和海外市场新的变化，为中债国债收益率下行带来新的助力，10年国债收益率有望继续下行至2.4%~2.6%。

一是海外疫情形势及其对于全球经济影响仍然存在很大不确定性，全球避险情绪维持高位，10年期美国国债收益率已创1.13%的历史新低，使得中美利差拉大到160bps的高位水平，中美利差高企叠加中国债券纳入海外指数，中国国债料将会成为全球核心资产。

二是海外疫情发酵情况下，全球货币政策宽松预期更强，市场预期3月美联储降息25bps概率已近100%。在实现全年经济社会发展目标不变的前提下，海外疫情使得中国经济复苏面临的外部挑战更大，稳健的货币政策必然更加灵活适度，今年货币政策的主线是逆周期和降成本，尤其是降低民营、小微企业融资成本，更多宽松货币政策料将推出，引导市场利率和贷款利率下行，切实缓解融资难、融资贵。国际方面，中美利差走阔也为国内货币宽松打开了更大空间。

2月27日，央行副行长刘国强在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，应对疫情方面，下一步要用好已有的支持政策，继续用好专项再贷款政策向中小银行倾斜；综合运用公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具；择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性；继续推进LPR改革，引导整体市场的利率以及贷款的利率下行；下一段还要择机定向降准；稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。同日，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。

风险因素

新冠肺炎疫情发展的不确定性；全球货币政策宽松不及市场预期。

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