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今年年初由于中国武汉的新型冠状病毒感染的肺炎疫情迅速扩散，全球市场避险情绪急剧升温，铜价跌至2017年以来低位。2月初由于中国央行向市场大规模注入流动性，以及政府采取强有力措施抑制疫情扩散，市场恐慌情绪减退，铜价出现弱反弹。但是从2月下旬开始，中国以外地区新冠肺炎确诊人数快速上升，市场忧虑再起，全球股市及工业品大跌，铜价重回2017年以来低位。目前，市场对今年全球经济成长普遍趋于悲观。国内来看，中国经济增速在多年的快速增长后趋于下行，固定资产投资、基建投资增速趋势下滑。政府为了对冲疫情对经济的短期冲击，货币政策与财政政策有望进一步放松，但总体空间有限。政府也多次强调了不会采取“大水漫灌”式的强刺激，政策调控还是以稳增长、稳就业为主。从投资、消费、出口三个方面来看，年内改善的空间都有限。国外疫情仍在蔓延，什么时候结束以及对经济的影响程度仍有待观察。贸易摩擦、疫情扩散导致供应链中断，对全球制造业的损伤短期难以消除。发达经济体在经过长期的货币宽松政策后，进一步放松的空间有限。从基本面来看，春节后需求因疫情延后，全球显性库存季节性累库时间将长于往年。随着国内疫情逐渐得到控制，需求将逐渐恢复，二季度需求或将补偿性反弹，但全年总需求难有大的起色。从供应方面看，冶炼厂亦受到影响而导致一季度产量大概率同比下滑，但随着生产逐渐恢复正常，全年仍有可能供应过剩。关注全球肺炎疫情进展及国内下游复工情况，预计铜价整体仍偏弱，但在5000美元/吨附近有强支撑，因全球铜中长期需求仍趋于乐观，而全球新增铜矿的盈亏平衡线基本上在5000美元/吨附近。
【关键词】：肺炎疫情、制造业PMI，进出口贸易
一、2020年2月行情回顾
2月铜价冲高回落。1月下半月开始由于新冠肺炎疫情开始在中国快速传播，市场忧虑不断上升，春节期间外盘大跌，1月伦铜跌幅近10%。在此期间中国基本处于休市状态。2月3日国内重新开始，国内跟随外盘补跌，大幅跳空低开。但是由于中国央行向市场大量注入流动性，同时市场预期中国政府将持续推出刺激政策以稳增长，铜价跳空高开一步到位，并未继续下跌。后期随着政府采取强有力的管控手段，疫情得到有效控制，铜价持续弱反弹。但一月下旬开始，疫情在韩国、日本、意大利、伊朗等国快速扩散，全球市场恐慌情绪再度上升，欧美股市、原油大跌，伦铜再次回到年内前低附近。2月伦铜3月电子盘收于5588.5美元/吨，月度涨幅为0.5%。因中国2月3日开盘后补跌，二月沪铜指数录得下跌，收跌7.51%，收于44450元/吨（详见图1-2）。
图1：伦敦03期铜月K线走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
图2：沪铜指数月K线走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
二、中国加快基建投资以稳增长，房地产政策或边际防松
（一）受疫情影响电网投资暂缓，疫情过后或迎来恢复性增长
自今年年初爆发新冠疫情以来，由于人员流动、物流受到限制，许多行业接近停摆，给经济带来极大的冲击。为了缓冲消费、出口锐减对经济的影响，扩大基建规模成了地方政府稳增长的主要手段之一。2月以来，各部委和地方政府纷纷出台政策，推动重大工程和交通基础设施项目加快复工。自2月10日起，全国各地已有大批重大项目陆续复工开工，除了防疫物资等产业项目之外，新开工重大项目多集中在交通、水利等与民生相关的基建领域。据悉，国家发改委、交通运输部、国家能源局等多部委努力扩大有效投资，加快审批、招投标，加大力度有序推动项目复工开工，持续优化滚动项目库；云南、河南等多地也推出数万亿的投资计划清单，一批能源、交通、5G等重点工程启动。受专项债规模扩大、新建项目增多、“十三五”规划收官等多重利好影响，预计2020年基建投资将高位运行，基建企业新增订单、营业收入和经营性现金流都将呈现高增长。
受新型冠状病毒疫情影响，国家电网有限公司（下称国家电网）旗下多家省网及下属单位叫停了集中采购及中标通知的发放。据界面新闻统计，1月27日起至2月5日，根据国家电网电子商务平台的招标信息公告，共60余个项目的采购及开标延期。延期的招标主体涉及国网冀北电力，山西、北京、河南、上海、江西、四川等省电力公司，国网综合能源服务集团有限公司，涪陵电力，平高集团，电动车服务有限公司等企业。这意味着，国家电网的电网投资进入暂停期。
在1月10日至11日召开的国家电网工作会议上公布数据显示，2019年国家电网实际完成电网投资4473亿元，同比降低11%。国家电网原计划2019年完成电网投资5126亿元，但实际完成投资较规划数字降低了约12.7%。2019年也是国家电网近五年来，电网投资金额首次跌破了4500亿元。
2020年，国家电网将电网投资进一步压缩，计划定在4080亿元。然而受疫情影响，这四千亿的电网投资被按下了暂停键，至于何时启动，尚未可知，但与疫情发展状况息息相关。根据国家电网工作安排，2020年为确保全面完成脱贫攻坚任务，将继续安排一定规模的农网投资，稳步推进北方地区“煤改电”清洁取暖配套电网建设，继续建设特高压直流等新能源消纳工程，积极做好新能源接网服务，高质量推进雄安电网建设，完成冬奥会配套电网工程建设，加强主网架建设，确保大电网安全等一系列电网投资工程，全年完成4080亿元的电网计划投资并不困难。
虽然疫情高峰期正值地产行业淡季，但一季度地产投资与往年相比仍然可能出现大幅下滑。春节前后是地产行业的淡季，农民工一般提前两周左右放假，春节开工也晚于正常企业，有的会延后至元宵节后。由于春节前到元宵节在大部分年份都位于1-2月，1-2月的实际工作时长大致在一个月左右。因此，不管是销售还是投资，1-2月份的总和都不及其他月份的单月均值。即便是在疫情发展乐观的情况下，按照各城市现行的规定，元宵节之后至少也有一周以上的时间无法开工（外来务工人员较多），1-2月地产投资的降幅大概率超过25%。考虑到地产施工本身回补的弹性相对较小，3月疫情的余温可能仍会延续，3月当月的投资也未必能够超过去年。由于历年1-2月与3月单月的地产投资大致相等，根据中信证券研究部的测算，一季度地产开发投资大概率同比下滑12%以上。
2019年地产开发投资占GDP的比重为13.34%，地产需求成为经济增长的核心发动机，短期内很难被替代，在经济本身下行压力较大的情况下，叠加疫情冲击，稳经济的前提仍然是要保持地产投资的稳定。预计新冠疫情过后，相关政策或将迎来边际放松。
（二）2020年1月中国汽车销量大跌，白色家电产销下滑
据中汽协数据，1月汽车销量同比降幅扩大，1月产销量分别完成176.7万辆和192.7万辆，环比下降34.1%和27.5%，同比下降25.4%和18.7%（详见图3）。
图3：中汽协汽车销量走势图
数据来源：中汽协，Wind，东吴期货
图4：中汽协新能源汽车销量走势图
数据来源：中汽协，Wind，东吴期货
今年1月，2020年1月新能源汽车产销预计分别完成4.0万辆和4.4万辆，同比分别下降55.4%和54.4%，在补贴退坡的影响下，新能源汽车产销降幅较大（详见图4）。
由于受2019年中国新能源汽车销量下滑影响，加之新冠疫情导致汽车行业停工停产，经营压力增大，政策制定者已经在讨论是否延长补贴政策。
产业在线公布的2019年计家用空调产量15141万台，同比增长1.0%；整体销售14982万台，同比下降0.6%，结束了之前两年快速增长的局面。2020年突发的疫情，加大了空调行业的压力。据西柚了解，2019年湖北省空调产量全国占比为9.65%。参照去年同期水平停工1个月估算，1季度湖北空调产量减少约110万台。这对空调市场的供给而言，将形成一定冲击。需求端来看，1季度空调内销增速大概率同比呈较大下滑。2季度销量增速将有所提升；受地产开工建设速度放缓影响，明显回暖将延后至3季度。出口方面，从连续5年中国空调的出口规模来看，2、3两个月份的出口均为千万台以上，基本能占到全年总出口量的两成以上。现在的时间节点是出口订单生产和交付的旺季，但是工厂无法有效地开展生产，一些原本定在2月和3月交付的订单受到影响。另外一些重要的行业展会包括海外展会大多在上半年，因展会延期或者不能参展，在一定程度上会影响到出口订单的数量。
产业在线数据显示，2019年冰箱整体销售7754万台，比上年增长3.1%；冰箱全年内销出货4338万台，增长0.7%，收于正增长。出口表现优于内销，出货3416万台，增长6.4%。2019年洗衣机整体销售量6628万台，增长1.0%；其中，洗衣机内销出货4504万台，下降0.6%；外销出货2124万台，增长4.7%。受疫情影响，预计国内一二月份家电产销将出现较大滑坡。但随着疫情逐步向稳向好，居民生活消费及企业的生产经营都在逐步回归正轨，家电将开始迎来补偿性增长。
三、受疫情影响，一季度国内精炼铜供应预计下滑
（一）铜材、铜精矿进口需求受抑制
由于国内炼厂出现较大规模减产，对近月铜精矿采购需求减弱，铜精矿市场短期出现供过于求局面，使
得铜精矿TC春节后连续三周快速上升，月末最后一周持稳在70美元/吨附近。市场报盘开始增多，月内有一
批铜精矿成交于TC73美元/吨的位置，将在近月以“小长单”形式交付（详情见图5）。
图5：中国进口铜精矿TC走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
图6：中国精废铜价差走势图
数据来源：长江有色，Wind，东吴期货
由于精炼铜价格在2月急跌，废铜供应相对偏紧，价格下滑幅度小于精铜，国内精废铜价差收窄（详情见图6）。由于物流及报关原因，废铜贸易成交稀少。2月份下游具有批文的企业实际报关的废铜量也稀少，进口废铜到港量非常有限。
图7：现货升贴水及洋山铜溢价走势图
数据来源：Wind，SMM，东吴期货
图8：沪伦比值及进口盈亏走势图
数据来源：Wind，东吴期货
2月美金铜仓单、提单报价均价均微升。2月洋山铜溢价均价从上月的57美元/吨上升至57.9美元/吨，去年同期为63.2美元/吨。2月上海市场现货升贴水均价为贴水73.5元/吨，贴水幅度大于上月的贴水17.8元/吨，去年同期为贴水74.7元/吨。LME铜现货呈cantango结构，贴水在10-25美元/吨之间波动。2月进口窗口偶尔打开，进口亏损幅度大多数时候在200-600元/吨之间（详情见图7-8）。
（二）2020年前两月中国精铜、铜材产量下滑，全球显性库存快速回升
中国的工业活动在1月春节期间放缓，并受到疫情的进一步影响。SMM预计2月下游铜材开工率为40.89%，同环比均出现较大幅度下滑。2月稍早，广西南国铜冶炼厂宣布，铜精矿交货遭遇不可抗力。随后力拓表示，该公司对中国的铜精矿发货已放缓。SMM预计2月国内精炼铜产量70.13万吨，同比下滑2.5%，环比下滑3.4%（详情见图9、10）。
图9：中国铜材企业开工率走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图10：中国精炼铜产量走势图
数据来源：SMM，Wind，东吴期货
安泰科预计，今年中国的精炼铜产量预计将增长3.8%，至930万吨，出口量预计将增长10.8%，至35万吨。2020年中国的精炼铜进口量为310万吨。这比2019年下降了12.7%。出口量预计将增长10.8%，至35万吨。精炼铜消费量预计将增长1.2%，达到1，140万吨。这使得中国精炼铜市场在2020年出现65万吨的过剩，低于去年的93.6万吨。与此同时，铜精矿消费量预计将增长6.6%，以含铜量计达到725万吨，国内产量将稳定在156万吨。
图11：三大期货交易所铜显性库存变动
数据来源：Wind，东吴期货
图12：叠加中国保税区铜以后的库存变动
数据来源：Wind，我的有色网，东吴期货
截止到2月28日当周，上期所库存量周环比增加1.2万吨至31.1万吨，比去年同期高8.4万吨。同期LME库存增加5.5万吨至21.8万吨，比去年同期高9.2万吨，COMEX仓库库存下降0.0万吨至2.6万吨，比去年同期低2.5万吨。三大交易所总库存增加6.7万吨，达到55.5万吨，比去年同期高15.1万吨。据我的有色网统计数据，上海保税区的铜库存则增加0.2万吨至38万吨，比去年同期低15.2万吨（如图11、12所示）。目前全球显性库存快速攀升，但库存量和前几年同期相比仍不显得突出。受疫情影响，国内消费启动缓慢，随着库存累积，对铜价压力或将逐渐增加。对于保税区库存而言，因受到疫情影响，大多仓库暂停业务操作，以致大部分的电解铜堆积在港口，无法进行清关和入库，部分转至LME仓库交仓。
（三）2019年1-11月全球精铜市场供应短缺收窄
2月20日消息，国际铜业研究小组（ICSG）发布月报显示，11月全球精炼铜市场过剩3.3万吨，10月为短缺1.5万吨。今年前11个月，全球精炼铜市场短缺38.4万吨，去年同期为短缺40.8万吨。
图13：全球铜矿山产量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图14：全球精炼铜（原生+再生）产量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图15：全球精炼铜消费量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图16：全球供需平衡走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
根据ICSG的统计数据，11月份全球矿山产量174.3万吨，同比下降3.0%。1-11月全球矿山铜产量1862.6万吨，同比下降0.3%。11月全球矿山产能202.9万吨，同比上升1.91%。11月份全球精炼铜产量202.1万吨，同比下降0.9%。1-11月全球精炼铜产量2191.8万吨，同比上升1.0%。11月份全球精炼铜消费量198.8万吨，同比下降5.6%。1-11月全球精炼铜消费量2229.0万吨，同比上涨0.7%（详情见图13-16）。
四、当前影响铜价走势的主要因素
（一）受肺炎疫情影响，2月全球制造业PMI急剧萎缩
2月29日，国家统计局发布消息显示，2月中国采购经理指数受新冠肺炎疫情影响较大，制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点；非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点。疫情导致经济大范围停摆，造成2月PMI大幅走弱。中泰证券首席经济学家李迅雷对澎湃新闻表示，积极的政策会更快的推出，降息周期会继续且步伐更快。今年投资的主逻辑仍是政策宽松，这并没有因疫情改变，反而被疫情加强。李迅雷表示，在疫情影响下，春节及2月的零售、票房、交运、生产等数据均偏弱，并且目前疫情有在全球蔓延的趋势，外需可能进一步减弱。
2月21日公布的美国2月Markit制造业PMI初值为50.8，高于50荣枯线，但逊于预期的51.5和前值51.9，创六个月最低。数据显示，美国私营领域企业的商业活动在2月总体萎缩，主要由于服务业显著恶化所致，后者大部分由于客户的旅游和出行需求锐减，制造业增速放缓则体现在出口下降和供应链中断。2月4日公布的美国1月ISM制造业PMI实际公布50.90，预期48.5，前值47.8。
欧元区2月制造业PMI从1月份的47.9跃升至49.1，创下12个月以来的新高。服务业PMI从1月份的52.5升至2个月高点52.8。德国2月制造业PMI初值47.8，预期44.8，前值45.3。Markit经济学家Smith表示德国2月PMI数据表明，尽管出口遭遇挫折，但该国商业活动仍录得小幅增长。到目前为止，供应问题对制造业生产的影响相当有限，但可能还需要更长时间来观察潜在影响（详情见图17）。
图17：制造业PMI走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图18：CPI走势图
数据来源：Wind，东吴期货
2月21日公布的其他Markit PMI数据显示，日本2月制造业活动初读47.6，创下七年来最大降幅，服务业指数46.7，降至2014年4月以来最低。
2月10日国家统计局公布1月份通胀数据。数据显示，1月份，CPI环比由平转涨，同比涨幅扩大0.9个百分点，突破5%；PPI连续两个月环比持平，同比由降转涨：中国1月CPI同比上涨5.4%，预期上涨4.9%，前值上涨4.5%；环比上涨1.4%。中国1月PPI同比上涨0.1%，预期上涨0.1%，前值下跌0.5%；连续第二个月环比持平；工业生产者购进价格同比下降0.3%，环比上涨0.2%。CPI同比涨幅扩大，既有春节及新冠肺炎疫情影响的因素，也有今年与去年春节错月、去年对比基数较低的因素；环比涨幅由上月的持平转为上涨1.4%，主要是受春节及新型冠状病毒感染的肺炎疫情因素影响。
美国1月名义CPI环比增0.1%，逊于预期和过去三个月的前值0.2%，增速跌至四个月低位；同比增2.5%，创2018年10月以来最大涨幅。核心CPI环比增0.2%，连续四个月同比增2.3%，逊于一些经济学家预期的2.5%。
欧元区1月份CPI终值同比上升1.4%；12月份为同比上升1.3%。欧元区1月份不含能源、食品、烟酒的核心CPI同比上升1.1%（详情见图28）。欧元区近期整体经济数据疲弱，市场猜测欧元区将在比此前预期的更长时间内实施宽松货币政策。同时，德国为首的欧元区国家支持通过财政刺激抗击衰退。2月18日德国财长及其欧元区同行周二表示，如果经济陷入衰退，区内各国应该准备好增加支出，这是欧元区财长首次谨慎暗示将加大公共投资力度。欧元区19个成员国多年来一直在其年度财政建议中坚持采取“基本中立”的财政政策，尽管欧洲央行和经济增长缓慢的国家一再呼吁欧元区增加投资。但去年经济放缓和突发公共卫生事件加剧新一轮经济衰退的风险，迫使德国放弃其一向反对财政刺激的立场。
（二）中国新冠疫情受控，国外仍处快速扩散过程中
中国自1月爆发新冠肺炎疫情以后，政府采取了强有力的管控手段以隔断传染途径。2月中旬以后，疫情扩散得到有效遏制，新增确诊人数开始下降。3月1日0-24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例202例，新增死亡病例42例（湖北42例），新增疑似病例141例。截至3月1日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例32652例（其中重症病例7110例），累计治愈出院病例44462例，累计死亡病例2912例，累计报告确诊病例80026例，现有疑似病例715例。累计追踪到密切接触者663240人，尚在医学观察的密切接触者46219人（详情见图19）。
按照目前的疫情进展，包括钟南山在内的一些专家认为疫情有望4月底结束。
图19：中国新增新冠肺炎确诊人数走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图20：国外新增新冠肺炎确诊人数走势图
数据来源：Wind，东吴期货
在国内疫情得到有效控制的同时，国外新增新冠肺炎患者确诊人数却在快速上升。截至北京时间3月1日20时，中国以外共61个国家和地区报告新冠肺炎累计确诊病例7600余例，已有七国的累计确诊病例逾一百例。韩国依然是除中国外累计确诊病例最多的国家。作为欧洲疫情最严重的国家，意大利的累计确诊病例超过一千例（详情见图20）。
当地时间2月28日，世卫组织总干事谭德塞在日内瓦宣布，将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调至“非常高”。他同时强调，全球仍有机会控制新冠肺炎疫情。而随着全球疫情扩散升级，“一罩难求”的局面在海外多个国家同步上演。
2月28日，在美国股市多日暴跌后，美国白宫经济顾问库德洛敦促市场保持冷静，称投资者不应该排除更乐观的可能性，在新冠肺炎病毒疫情上，市场已经反应过度了。同日，美联储主席鲍威尔和圣路易斯联储主席布拉德分别出面安抚市场，暗示如有必要将考虑降息。鲍威尔称，正密切关注新冠肺炎疫情，将合理地动用工具并采取行动。
目前，全球新冠肺炎疫情仍在扩散中，还看不到有效遏制的前景，全球经济走出疫情阴霾，实现“V”型复苏的希望看起来越来越渺茫。
五、2020年3月走势预测和策略建议
（一）铜价走势预测
今年年初由于中国武汉的新型冠状病毒感染的肺炎疫情迅速扩散，全球市场避险情绪急剧升温，铜价跌至2017年以来低位。2月初由于中国央行向市场大规模注入流动性，以及政府采取强有力措施抑制疫情扩散，市场恐慌情绪减退，铜价出现弱反弹。但是从2月下旬开始，中国以外地区新冠肺炎确诊人数快速上升，市场忧虑再起，全球股市及工业品大跌，铜价重回2017年以来低位。目前，市场对今年全球经济成长普遍趋于悲观。国内来看，中国经济增速在多年的快速增长后趋于下行，固定资产投资、基建投资增速趋势下滑。政府为了对冲疫情对经济的短期冲击，货币政策与财政政策有望进一步放松，但总体空间有限。政府也多次强调了不会采取“大水漫灌”式的强刺激，政策调控还是以稳增长、稳就业为主。从投资、消费、出口三个方面来看，年内改善的空间都有限。国外疫情仍在蔓延，什么时候结束以及对经济的影响程度仍有待观察。贸易摩擦、疫情扩散导致供应链中断，对全球制造业的损伤短期难以消除。发达经济体在经过长期的货币宽松政策后，进一步放松的空间有限。从基本面来看，春节后需求因疫情延后，全球显性库存季节性累库时间将长于往年。随着国内疫情逐渐得到控制，需求将逐渐恢复，二季度需求或将补偿性反弹，但全年总需求难有大的起色。从供应方面看，冶炼厂亦受到影响而导致一季度产量大概率同比下滑，但随着生产逐渐恢复正常，全年仍有可能供应过剩。关注全球肺炎疫情进展及国内下游复工情况，预计铜价整体仍偏弱，但在5000美元/吨附近有强支撑，因全球铜中长期需求仍趋于乐观，而全球新增铜矿的盈亏平衡线基本上在5000美元/吨附近。
（二）交易策略建议
东吴期货 张华伟
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