改革红利助推中国经济-外汇之家

图：中国经济新增长动力还在酝酿，从需求角度看，这个新增长动力在于城镇化和「一带一路」倡议

2016年以来中国经济表现持续超预期，尤其是2017年上半年以来经济增长率连续两个季度达到6.9%，极大地提振了市场信心。如何客观地看待中国经济中出现的积极变化，冷静分析中国经济中存在的问题，对于判断中国经济是否已经进入新的上升周期具有重要意义。

首先，必须强调中国经济增长中市场成分佔的比重明显增强。一是伴随着全球经济尤其是投资端的回升，全球贸易开始修复。二是製造业的产能利用率已开始好转，A股非金融类上市公司的固定资产周转率自2016年下半年已持续回升。三是房地产库存目前已降至2012年以来底部区域，且接近历史均值。截至2017年6月，我们测算的全国房地产广义库存为38亿平方米，存销比为27个月，接近2000年以来的平均值23个月。狭义的全国房地产库存为6.5亿平方米，存销比为4.6个月，接近历史平均值4.2个月。

其次，必须看到儘管经济内生增长的成分在增强，但政策保增长的成分仍在，实体经济和金融市场仍未出清或为经济进一步复甦的掣肘。一是当前经济增长的内生动力仍稍显不足。上半年民间投资增长7.2%，而基建投资增长16.8%，民间投资增速远低于基建投资增速，表明经济仍在很大程度上依赖于政策托底。二是儘管有国际经济好转的带动，但内地的增长仍主要靠供给侧改革与棚改货币化带来的置换需求，这有助于製造业和房地产市场的出清，但很难形成新的增长动力。三是就整体经济的槓桿率而言仍处于较高的水平。根据BIS（国际清算银行）数据，中国非金融部门的负债率由2008年初的144.7%快速提升至2016年底的257%，其中企业部门负债率由2008年初的97.4%快速提升至2016年底的166.3%。

综合考虑，我们认为新一轮上升周期启动的条件已经具备60%。2012年我们最先对中国经济做出L形的判断，2015年发布报告对新周期增长的动力、什幺时候进入新周期进行预判。基于国际经济复甦、内地市场出清，以及新的增长动力形成三大因素考虑，我们认为，「十三五」后期中国经济有望进入新周期。如果说两年前这三大条件的满足率只有30%的话，目前这三大条件的满足率已经达到了60%。

GDP增速有望重回8%

我们两年前提出的国际经济改善、内地市场逐渐出清这两大因素已经在兑现，目前新增长动力这个关键因素还在酝酿。从需求角度看这个新增长动力在于城镇化和「一带一路」倡议；从供给角度看，这个新增长动力在于技术红利再造（中国製造到中国智造）和制度红利再造（国企改革）。

从中国历年来的GDP增长率看，如果按照「谷─谷」法进行划分，改革开放以来中国经济共经历了三个大的周期：第一个周期是从1981年到1990年；第二个周期是从1991年到1998年；1999年开始进入第三个大的经济周期，2007年是这轮经济周期扩张的高点，目前处于这轮经济周期的调整期。在三大经济周期的扩张期，基本上都处于大的制度红利释放期，第一轮经济周期主要得益于改革开放的提出；第二轮经济周期主要得益于市场经济提出；第三轮经济周期主要得益于入世和重化工业化；预计第四轮经济周期扩张期将主要得益于改革开放全面深化及十九大之后改革红利的落地。

从经济周期的长度看，第三轮经济和第四轮经济周期都属于长中短周期叠加形成的经济周期，无论是扩张期还是收缩期时间都明显延长，借鑒第三轮经济周期的经验，预计第四轮经济周期的扩张期应该在八年左右，将在2024至2026年达到波峰。从增长速度来看，伴随着中国经济规模的增加和服务消费佔比的提升，新的经济周期将呈现增长速度降低、波动幅度趋缓的特徵，目前6.5%至7%底部已经基本探明，新周期的波峰有望在此基础上有1个百分点左右的上行。

（申万宏源证券研究所首席宏观分析师 李慧勇）