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1.回顾：2015年的市场变化
2016年的展望需要建立在2015年的回顾和思考基础之上。以十年国开为例，2015年债券市场的演进，基本可以从经济表现、货币政策和公共部门行为三个维度进行解释。
2014年12月中证登事件到2015年春节前，经济悲观预期叠加进一步宽松政策落地，牵引利率下行。3月1日前后PMI数据改善带来经济预期变化和地方债务供给影响，利率大幅上行。
3月底QE传言和社保购买地方债缓解供给压力的同时，债推迟发行，叠加一季度经济数据大幅下行和货币宽松加码，导致长端利率再度显著下行。
5月在降息预期兑现之后，地方债定向置换方案公布、首只地方债顺利发行已经置换额度的增加等因素导致长端利率再度上行。这一过程还伴随着央行货币政策的微调。
6月股市大跌，随后货币再度大幅宽松叠加经济数据持续低于预期，以及IPO暂停和一系列救市政策影响类固收业务的开展，导致收益率显著大幅下行。
简单概括：
经济持续低迷是主因、货币宽松不断加码是推动，地方债务置换是扰动。
2.政策逻辑决定利率逻辑
规范意义上，经济和利率正相关，经济上利率上，经济下利率下，但是不管是、新古典、供给学派等等，所有的经济学理论都认同这个观点，政府闲不住的手会扰动这个体系，政府行为扩张，将挤出利率；政府行为如果收缩，利率就会往下走，在同等均衡条件下，这是经济学一般的逻辑。
首先从经济状况出发，经济条件决定利率变化。
我们根据实际GDP季调以后的环比季度差值来表示经济的变化，该数值越大，表示经济环比趋弱，数值越小，表示经济环比走强。
根据十年期国债收益率的季度变化表示债券市场反映，数值表示债券收益率的季度下行幅度，数值为正表示下行，数值为负表示上行。
观察2008年以来的指标状态，两者基本同比。
为了保持逻辑的一致性，我们引入货币缺口这一指标，指标的构建直接来自名义GDP增速减去M2增速后的差值。货币缺口反映了宏观供需的影响，从宏观角度，可以简单化认为广义货币是供给，GDP名义增速是需求；或者从债券角度，广义货币是债券最终需求，名义GDP表示了债券最终供给。
观察可知，货币缺口与利率表现有着更为直接的相关性。
最后，就是看公共部门行为的影响。
这一指标的宏观构建较为复杂，为了简便，我们直接根据今年以来地方债务置换来观察政府行为的影响。
今年国债一级市场发行利率受地方债发行影响较小，但全场倍数在地方债发行期间出现下滑，国债配置需求有所减弱。我们选取今年以来，每周发行关键期限（1、3、5、7、10年）的国债一级市场中标利率（价格招标情况下选取参考利率），将中标利率与发行前一个交易日的同期限中债国债收益率曲线相比较，一级中标利率在大多数情况下均低于二级市场利率。如果以5月底地方债开始发行为界，比较发行前后的利差，反而是发行后的利差更为显著，并且一二级利差与地方债的发行规模并无显著关系。
不过，从国债一级市场的发行倍数来看，地方债发行前，关键期限国债的全场倍数平均为2.45倍，地方债开始发行之后，全场倍数下降至2.04倍。这表明，地方债发行对于国债的配置需求有一定的影响。
利率展望：十年国债上半年3-3.2%、下半年3.2-3.4%
按照我们的经济走势和政策逻辑分析，2016年经济筑底随后缓慢企稳应该是大概率事件。所以从第一推动因素来看，全年利率有缓慢上行压力。
但同时也必须承认：货币宽松是前提，而且货币宽松的力度和幅度可能会继续超预期。所以展望未来，至少明年上半年货币缺口的方向并不确定，有可能缺口的方向继续有利率下行。但是下半年随着经济企稳的可能性，缺口方向可能会阻碍利率继续下行。
第三点就是考虑公共部门行为，或者积极财政的影响，
我们认为在更大力度的积极财政影响下（直接因素两个：地方债务置换和专项金融债），利率水平会有扰动。
综合上述三个因素影响考虑，预计明年总体利率走势前平后高。预计上半年十年国债可能在3-3.2%之间波动，下半年可能回到3.2-3.4%。
资金展望：7天回购上半年可能维持在2-2.5%、下半年2.5%左右
货币政策虽然名义稳健，但是今年以来宽松的幅度和力度已经超出了稳健的范畴，最近央行双降和三季度货币政策执行报告，均谈到了实际利率问题，如果参考CPI与GDP平减指数，那么货币宽松完全可能再加码，总量宽松可能还会延续，我们也关注央行屡屡提及要注意避免过度防水导致债务杠杠的上升和进一步结构扭曲，这一点其实大家都有所察觉，8月汇改以来，虽然双降之后又调低逆回购利率，但是公开市场操作量价并不匹配。虽然官方说法是我国的利率市场化已经基本完成，但是客观来讲，在多利率锚或者找寻利率锚的背景下，银行间市场利率的走向是趋稳的。
但是如果从利率走廊的框架考虑，从操作目的来看，不排除央行逐步从流动性预期管理向利率调控转变的可能。所以我们预计资金利率受央行敢于引导，不排除上半年还有下行的可能。但是随着经济的可能企稳，下半年将逐步有所回升。
结合宏观和利率的判断，结合目前信用债事件频发的背景，纯债策略上建议保持一定的周转效率，特别是从目前债券市场的结构出发，期限利差大幅收窄，等级利差有进一步走阔的可能。
我们的结论比较明确：利率风险要大于流动性风险，短久期要好于长久期，考虑到曲线走平而资金利率稳定，纯债策略上建议杠杆优先、久期控制。
大固收：发展重点、继续深耕
在利率长端看平的基础上，应该继续深耕大固收业务，特别是按照资产负债表的逻辑，伴随着资本市场更为丰富的产品和结构，相信在资产证券化、类固收股息资产、套利策略等多个方面，将有更好的表现。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、欣
1.回顾：2015年的市场变化
2016年的展望需要建立在2015年的回顾和思考基础之上。以十年国开为例，2015年债券市场的演进，基本可以从经济表现、货币政策和公共部门行为三个维度进行解释。
2014年12月中证登事件到2015年春节前，经济悲观预期叠加进一步宽松政策落地，牵引利率下行。3月1日前后PMI数据改善带来经济预期变化和地方债务供给影响，利率大幅上行。
3月底QE传言和社保购买地方债缓解供给压力的同时，债推迟发行，叠加一季度经济数据大幅下行和货币宽松加码，导致长端利率再度显著下行。
5月在降息预期兑现之后，地方债定向置换方案公布、首只地方债顺利发行已经置换额度的增加等因素导致长端利率再度上行。这一过程还伴随着央行货币政策的微调。
6月股市大跌，随后货币再度大幅宽松叠加经济数据持续低于预期，以及IPO暂停和一系列救市政策影响类固收业务的开展，导致收益率显著大幅下行。
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经济持续低迷是主因、货币宽松不断加码是推动，地方债务置换是扰动。
2.政策逻辑决定利率逻辑
规范意义上，经济和利率正相关，经济上利率上，经济下利率下，但是不管是、新古典、供给学派等等，所有的经济学理论都认同这个观点，政府闲不住的手会扰动这个体系，政府行为扩张，将挤出利率；政府行为如果收缩，利率就会往下走，在同等均衡条件下，这是经济学一般的逻辑。
首先从经济状况出发，经济条件决定利率变化。
我们根据实际GDP季调以后的环比季度差值来表示经济的变化，该数值越大，表示经济环比趋弱，数值越小，表示经济环比走强。
根据十年期国债收益率的季度变化表示债券市场反映，数值表示债券收益率的季度下行幅度，数值为正表示下行，数值为负表示上行。
观察2008年以来的指标状态，两者基本同比。
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为了保持逻辑的一致性，我们引入货币缺口这一指标，指标的构建直接来自名义GDP增速减去M2增速后的差值。货币缺口反映了宏观供需的影响，从宏观角度，可以简单化认为广义货币是供给，GDP名义增速是需求；或者从债券角度，广义货币是债券最终需求，名义GDP表示了债券最终供给。
观察可知，货币缺口与利率表现有着更为直接的相关性。
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这一指标的宏观构建较为复杂，为了简便，我们直接根据今年以来地方债务置换来观察政府行为的影响。
今年国债一级市场发行利率受地方债发行影响较小，但全场倍数在地方债发行期间出现下滑，国债配置需求有所减弱。我们选取今年以来，每周发行关键期限（1、3、5、7、10年）的国债一级市场中标利率（价格招标情况下选取参考利率），将中标利率与发行前一个交易日的同期限中债国债收益率曲线相比较，一级中标利率在大多数情况下均低于二级市场利率。如果以5月底地方债开始发行为界，比较发行前后的利差，反而是发行后的利差更为显著，并且一二级利差与地方债的发行规模并无显著关系。
不过，从国债一级市场的发行倍数来看，地方债发行前，关键期限国债的全场倍数平均为2.45倍，地方债开始发行之后，全场倍数下降至2.04倍。这表明，地方债发行对于国债的配置需求有一定的影响。
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利率展望：十年国债上半年3-3.2%、下半年3.2-3.4%
按照我们的经济走势和政策逻辑分析，2016年经济筑底随后缓慢企稳应该是大概率事件。所以从第一推动因素来看，全年利率有缓慢上行压力。
但同时也必须承认：货币宽松是前提，而且货币宽松的力度和幅度可能会继续超预期。所以展望未来，至少明年上半年货币缺口的方向并不确定，有可能缺口的方向继续有利率下行。但是下半年随着经济企稳的可能性，缺口方向可能会阻碍利率继续下行。
第三点就是考虑公共部门行为，或者积极财政的影响，
我们认为在更大力度的积极财政影响下（直接因素两个：地方债务置换和专项金融债），利率水平会有扰动。
综合上述三个因素影响考虑，预计明年总体利率走势前平后高。预计上半年十年国债可能在3-3.2%之间波动，下半年可能回到3.2-3.4%。
资金展望：7天回购上半年可能维持在2-2.5%、下半年2.5%左右
货币政策虽然名义稳健，但是今年以来宽松的幅度和力度已经超出了稳健的范畴，最近央行双降和三季度货币政策执行报告，均谈到了实际利率问题，如果参考CPI与GDP平减指数，那么货币宽松完全可能再加码，总量宽松可能还会延续，我们也关注央行屡屡提及要注意避免过度防水导致债务杠杠的上升和进一步结构扭曲，这一点其实大家都有所察觉，8月汇改以来，虽然双降之后又调低逆回购利率，但是公开市场操作量价并不匹配。虽然官方说法是我国的利率市场化已经基本完成，但是客观来讲，在多利率锚或者找寻利率锚的背景下，银行间市场利率的走向是趋稳的。
但是如果从利率走廊的框架考虑，从操作目的来看，不排除央行逐步从流动性预期管理向利率调控转变的可能。所以我们预计资金利率受央行敢于引导，不排除上半年还有下行的可能。但是随着经济的可能企稳，下半年将逐步有所回升。
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结合宏观和利率的判断，结合目前信用债事件频发的背景，纯债策略上建议保持一定的周转效率，特别是从目前债券市场的结构出发，期限利差大幅收窄，等级利差有进一步走阔的可能。
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大固收：发展重点、继续深耕
在利率长端看平的基础上，应该继续深耕大固收业务，特别是按照资产负债表的逻辑，伴随着资本市场更为丰富的产品和结构，相信在资产证券化、类固收股息资产、套利策略等多个方面，将有更好的表现。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、欣
（责任编辑：HN022）
