客服热线：
手机版
二维码
摘要：
出方案时间：2015年11月17日
交易标的： PP，LLDPE
交易头寸： P1601， P1605，LLDPE1601，LLDPE1605
交易周期：3-4周
开仓逻辑：
1.烯烃石化路径利润高估：丙烯价格降幅过大，存在聚合利润严重高估
3.烯烃市场供需： 聚烯烃前期高利润推动惯性生产，供应过剩加剧
4.聚乙烯和聚丙烯供需分化：聚丙烯聚合利润高使得供应过剩情况强于聚乙烯市场，适于跨品种套利
风险提示：
原油市场波动风险 ，中东地缘政治风险，12月美联储加息风险，煤化工项目投产风险
一、核心逻辑
原油市场供应端压力仍然较大，炼油厂需求受季节性因素影响持续下降，这种供应增长和需求下滑的矛盾将推动原油库存的增加，特别在11月份表现突出，此外美元指数的上涨也是分析近期原油价格波动的关键因素，美元强势和需求低点双重因素的叠加引起了近期原油价格持续下跌的走势。聚烯烃市场中，PP上游原材料丙烯价格低迷，造成聚丙烯价格过分高估，后期压缩利润的过程将持续，是近期聚丙烯市场的焦点。此外，聚烯烃市场基本面仍然是偏弱的，聚丙烯市场的供应过剩的矛盾要大于聚乙烯市场，基于以上分析，我们建议采取做多LLDPE，做空 PP的策略。短期现货市场和经济预期偏强，支持聚烯烃市场多近月空远月的套利。
四季度原油供应增加压力仍然存在
主要产油国原油产量并未减小，对油价敏感的美国页岩油产量维持较小降幅。11月份美国页岩油产量预计下降1.8万桶/天至501.05万桶/天，月度环比减少1.5万桶，11月6日当周美国原油总体产量增加2.5万桶/天至918.5万桶/天，从钻井平台数量对原油产量的领先关系来看，第四季度美国原油供应端的压力将持续增加。10月份OPEC原油产量减少25.6万桶/天，至3138万桶/天，主要来自伊拉克因素影响短期减产19.6万桶/天，10月俄罗斯原油产量增加到1078万桶/天。各个产油国虽然面临低油价的打击，但是没有哪一方会选择最先减产。后期原油供应端压力不会减小。
图表1：美国原油和页岩油产量变化
图表2：俄罗斯和OPEC原油产量变化
12月份之后美国原油需求迎来季节性上涨，11月份处于消费低点
夏季用油高峰已经消失，炼油厂产能利用率也从8月份不断下降，10-11月份是开工率的低点，加上全球经济景气度偏弱，使得原油需求面临高位回落，11月份是原油需求季节性下降至最低点时期，在进入12月份之后，原油需求有望季节性增加。
图表3：美国炼厂开工率和原油需求
炼油厂消费的季节性降低将进一步推高11月份原油库存
随着美国炼油厂开工率下降，美国石化总库存开始季节性去库存，从当前的去库存速度来看，明显是偏慢的，这导致了美国原油库存的进一步累积，当前达到4.87亿桶的历史高位，高企的原油库存，以及库存容量限制的影响将造成原油现货市场的持续低迷，将对原油价格形成打压。
图表4：美国石化产品总库存与美国商业原油库存
原油供应端压力不减，需求正处在季节性低迷期，在这种情况下，近期美元指数出现了快速升值，美元指数从10月中旬的94上升到11月初的99的高位，上涨幅度达到6%，而这一段时期原油下跌幅度在11%左右，两者的相关性上升到-0.9，美元的升值使得原油价格出现了进一步下跌。而随着进入12月份之后，美联储加息预期的上升，美元可能进入进一步升值的通道，这将在长期压制原油价格的走强。
11月13日CFR中国：丙烯价格620美元/吨，在此价格基础上，进口丙烯制聚丙烯成本6014元/吨，国内外采丙烯制聚丙烯价格在5900元/吨，聚丙烯T30S现货价格6900元/吨，丙烯制聚丙烯利润在1000元/吨左右，整体生产利润高估，后期仍存在挤利润的过程。如果随着丙烯价格上升，国内聚丙烯价格下跌同时发生，那么挤利润可能会非常快，从历史数据来看，1到2周的时间这个过程就会结束，使得市场再度恢复平衡。
乙烯韩国离岸价11月13日为995美元/吨，进口乙烯制聚乙烯成本核算为8972元/吨，高于国内聚乙烯(线性)价格127元/吨，可见目前进口乙烯制聚乙烯利润已经被压缩完结，聚乙烯供应端通过进口乙烯方式生产已经被关闭。但是进口聚乙烯的利润仍然存在，聚乙烯市场可以通过进口聚乙烯来获得180元/吨的利润，但是这个利润也将随着国内现货价格的下降被压缩。从生产利润对聚烯烃供应来看，聚乙烯的供应端比聚丙烯市场偏紧。
四、聚烯烃产业链利润：油制和煤制聚烯烃利润已经被快速挤压，下游消费利润偏好
聚乙烯与聚丙烯市场生产利润随着烯烃市场价格的走低前期的高利润逐步削减。油制聚乙烯和聚丙烯利润已经趋于零值，煤制利润接近为零，而煤制甲醇制烯烃利润如果加上生产的各项费用也已经接近0值。从油制和煤制烯烃角度来看，后期供应量将开始缩减，但是由于化工品生产的惯性影响，快速的减产并不容易。
图表8：聚烯烃生产利润情况：油制烯烃
图表9：聚烯烃生产利润情况：煤制烯烃
聚乙烯下游薄膜生产利润不断上升，聚丙烯下游编制制品，注塑和BOPP膜利润也处于高位，虽然原材料价格开始下降但是整体终端消费品市场还没有开始大规模降价，导致目前消费品利润偏好。
图表10：聚烯烃下游利润情况：薄膜编织品
图表11：聚烯烃下游利润情况 ：薄膜注塑
五、聚烯烃下游消费情况：下游消费疲弱，供应过剩加剧
零售企业销售情况反映出薄膜下游需求正在由前期的高点开始回落，这是在整个国内经济偏弱的大背景下的趋势。在聚丙烯市场，化肥产量对聚丙烯的需求带动近期表现强一些，从水泥产量和饲料产量反映出的情况是，聚丙烯供应已经过多偏离下游消费领域，供应过剩加剧。
图表12：聚烯烃下游消费：工业用膜和编织制品
图表13：聚丙烯下游消费：塑料编织制品
六、聚烯烃装置情况：聚烯烃检修，转产和新增产能的情况
在下面的表格里我们分别列出了，检修转产和新增产能的情况
1)聚烯烃装置停产检修情况：PP损失产能较多
数据显示，8月份开始，国内PE产能因检修损失量较少，相对来说PP装置检修产能损失量显著较高。
| 企业名称 | 产能(万吨) | 装置 | 检修时间 | 持续时间(天) | 产能损失 |
| 中原乙烯 | 26 | LLDPE | 10.12-11月 | 30 | 2.34 |
| 中海油壳牌 | 45 | LDPE+HDPE | 10-12月 | 55 | 4.05 |
| 茂名石化 | 33 | LLDPE/HDPE | 12月 | 30 | 2.97 |
| 广州石化 | 20 | LLDPE | 12月 | 30 | 1.80 |
| 合计 | 11.16 |
预计四季度计划检修的PE装置情况如下：
预计四季度计划检修的PP装置情况如下表：
| 企业名称 | 产能(万吨) | 检修时间 | 持续时间 | 产能损失 |
| 宁波禾元 | 40 | 9月-10.10 | 30 | 3.6 |
| 蒲城清洁能源 | 40 | 9.29-10.29 | 30 | 3.6 |
| 洛阳石化 | 23 | 9.30-11.25 | 60 | 4.14 |
| 湛江东兴 | 14 | 10.04-11.28 | 60 | 2.52 |
| 中原乙烯 | 28 | 10.11-11.4 | 30 | 2.52 |
| 中海壳牌 | 28 | 10.19-12.10 | 55 | 4.62 |
| 北海炼厂 | 20 | 11.22至16年1月 | 55 | 3.3 |
| 茂名石化 | 17 | 12月 | 29 | 1.479 |
| 广州石化 | 17 | 12月至16年1月 | 30 | 1.53 |
| 合计 | 27.309 |
资料来源：ICIS
2)转产情况：线性转产装置增多
8月开始，几套常产LLDPE的全密度装置转而生产HDPE，如独山子新线6月就开始转产，大庆石化2线、宝丰能源等转产至今，进一步扩大了LLDPE-PP价差。而从10月起，部分全密度装置会集中转产LLDPE，使得LLDPE供应量显著增加。
表：10月底现产HDPE的全密度装置集中转产LLDPE情况
| 企业名称 | 产能（万吨） | 装置动态 |
| 独山子新线 | 30 | 6.12重启、产HDPE至今；10月底转LLDPE |
| 大庆石化2# | 30 | 9.22转产HDPE至今；10月底转LLDPE |
| 福建联合 | 45 | 10月中旬转LLDPE |
| 宝丰能源 | 30 | 7.8转产HDPE至今，可能转产LLDPE |
| 神华包头 | 30 | 11月转产HDPE 1个月 |
资料来源：ICIS
3)新增产能情况：煤化工PP新增产能预计大幅高于LLDPE
四季度国内LLDPE新产能少，只有中煤蒙大投产30万吨；PP新产能较多，不仅有中煤蒙大的30万吨，同时还有神华榆林30万吨、中景石化的35万吨新产能陆续投放。
表：四季度LLDPE新产能
| LLDPE新产能 | 产能（万吨） | 装置 | 投产进度 |
| 中煤蒙大 | 30 | MTO | 10.13出副牌，11月初正牌料 |
资料来源：ICIS
表：四季度PP新产能
| PP新产能 | 产能（万吨） | 装置 | 投产进度 |
| 神华榆林 | 30 | MTO | 11月底 |
| 中煤蒙大 | 30 | MTO | 10.13出副牌，11月初正牌料 |
| 中景石化 | 35 | PDH | 15年底 |
| 合计 | 95 |
资料来源：ICIS
产能变化总结：无论从国内检修还是转产来看，LLDPE的产能缩减速度要小于PP，但是从煤化工新增产能来看，后期煤化工项目制PP的产能要大幅高于LLDPE，四季度PP新增产能目前仍未释放出来，如果年底前开车，将进一步扩大塑料和聚丙烯之间的价差。
通过对估值驱动模型中主要化工品所处的套利区间的测算，我们倾向于有三个主要策略：
第一个策略：多甲醇，LLDPE，空PP的策略：从基本面逻辑上来看，现在丙烯制聚丙烯利润存在严重高估，聚丙烯供应增速加快，而线性聚乙烯方面由于前期高利润下生产的惯性存在，虽然供应仍在增加，但相对于聚丙烯来说速度要小很多。下游消费领域，薄膜利润高涨，聚丙烯消费领域弱于聚乙烯消费领域。煤化工角度，可以选择空煤化工利润，即多甲醇空PP的策略。
第二个策略：多，空PP的策略：该策略主要基于PTA第四季度消费偏强，而且与聚丙烯一样其生产的源头都是石油，基本面偏空的PP市场和基本面偏多的PTA市场也可以组合成一个策略。
第三个策略：多原油，空PP的策略： 该策略采用做空化工品生产利润的方式，但是由于PP价格的快速下跌，该策略的空间也被压缩。
图表14：估值驱动模型下套利品种选择：多LLDPE，空PP策略
跨期套利策略：聚烯烃市场采取多1601合约，空1605合约的方式
对跨期套利策略，我们主要从两个方面考虑，一个是资金成本的变化一个是经济预期的变化，跨期首先是同一品种的对冲套利，所以与持仓成本和当前经济预期强弱有较大关系。从我们监测的指标来看，经济预期短期出现较大幅度上涨，长端利率下降较快，这将推升01合约和05合约的价差继续扩大。此外，现货市场价格较强，基差持续增加，也支持这种跨期套利的方式。
图表15：跨期套利策略：多LLDPE1601，空LLDPE1605策略
永安期货
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
