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厦门大学教授
陈蓉
和讯消息 由主办的第八届中国期货分析师论坛于2014年4月12日在中国杭州召开。本届论坛主题“2014：重装上阵・定制未来”，和讯期货受邀参加现场报道。厦门大学教授陈蓉在衍生品论坛上表示，在中国的期权市场上保证金的设计是期权成功的关键。
陈蓉：各位朋友大家下面好！我非常高兴，受邀永安期货到会议上谈我个人的一些金融观点。其实现在大家都知道，中国的衍生品一直到近年来才就发展起来。一直特别喜欢衍生品的研究领域，大概从事有10年的左右的时间。我想谈谈这十年当中我们的一些感触和体会，跟随着中国衍生品市场的发展不断地去进取、实践，所以今天我演讲的内容就是关于金融衍生品方面的理论和实践。但是要谈金融衍生品工具理论与实践太复杂，所以我就把题目稍微改了一下，更加具体化期权时代的理论和实践。
大家来看一下会发现期权的时代与实践的距离是前所未有的，我今天希望我们感受一下，专业术语你们平时听起来非常抽象，距离实践很遥远，我们待会之后会发现于实践距离是非常近的。同时反过来，你希望自己的公司在期权的时代有所作为，我想在这些方面应该有一些人员去研究、去探索它的一些理论和规律。这个是我今天下午谈的基本的思想，到底有哪一些东西是值得我们大家思考的理论问题。
首先第一个比较抽象的专业名词就是“学习过程”，跟我们的金融投资有直接的关系。所谓的“学习过程”，我们希望在数学上内能够找到间接的刻划股票、某个金融未来的走势、可能的演变的方式。这个式子，是一个非常典型的学习过程，第二行数学上的表达式比较好的方式表示出来，做这式子资的股票价格的话，就是股票的收益率，右边都是阐述的是我们要的的参数。第二个我们看成是一天的话，我们可以看到学习过程其实在刻划什么？其实是刻划说这个股票的每天的收益率变化的规律。它们由两个部分构成，每天确定项目，第二个部分是随机变量。这个告诉我们一句话“前途是光明的”。
围绕着确定项它会有一个随机的变化，道路的曲折，所以它其实用一个式子来考虑，描述说未来的价格如何改革。我们实际的参数之后，每天抽象就可能会抽出随机数，构造出可能的变化路径。我从从而又变出可能的路径。其中特别是值得谈到的如果是20%在中国它的意思就是说，围绕确定去除随机性0.2倍不是100%，随机过程表达，为什么到了期权的年代，表达式就却不关心它，需要研究他。大家可以回想一下，我们熟悉的股票是这样的，它投资到期的价格是多少我们是不知道，在它中间会怎么变化我们也是不知道，对于证券，10% 但中间怎么变我们不知道，对于股票和证券我们去关心它未来趋势实际的意义，因此关心随机过程。但到了期权年代就不一样的，到时候回报大家虽然不知道，因为合约实现规定，到时候股票现货跟期权之间的相互关系是怎么样是确定我们，就可以倒退在这个路上的过程当中，现货跟期权之间的相互关系，去推这个随机过程就有意义。但有人说期货不也是这样，为什么在期货年代，我们不需要关心随机过程，期货跟期权是现行关系，我们就不需要去推，没有太大意义，期权是分线性的。我们去了解期权的时候，了解这个东西的价格在过程当中会怎么变，两者的相互关系会怎么样，这样的话我们可以去套利的一些东西，在期权的年代我们去了解随机过程。其实这么一个样式非常简单，一个确定项，一个随即项。
第二个我们要关心随机过程，我们在期权的时候我们要定价格，要知道公式的本质是什么，就是这个式子。它假设标定资产是服从这样的随机过程，这时候我们中国就要思考一个问题，如果中国推出期权，这就要确定中国的是不是真的服从这样的一个过程，这个过程对我们专业术语，它是不是考虑波动率会不会跟这个随机有关联，需要去考虑说这个方面有带跳条约，一旦是随机过程，如果中国的市场随即过程的表达式不一样的化，我们定价就会出现问题，所以在期权的年代我们需要去了解，需要有人去了解，每个公司至少有一个人在研究。我们所关心的标定资产参数到底要怎么变，你不去研究的话，你跟投资跟交易缺乏思想。
大家现在都很关心的期权复制的问题，其实也是非常本质学习过程。为什么不要谈期权复制和随机过程，大家在做期权复制的过程，导致出现实际的操纵是有问题的。我们说所有的期权复制，其实是这样的，我个人比较相信，中国推出期权，会有很多人喜欢买期权，期权像股票，所以很多人愿意买股权，期权价格一定非常高，我们作为机构一定要跟共产党员一样第一时间站出来，市场抬高我就要卖期权，平抑这个价格。卖期权的风险是很大的――对冲风险。对冲风险怎么对冲，要构造一个组合，卖完使得这个组合等价于买的期权。当我这个期权在市场上卖价是10块，而我复制整个组合等价于期权产品是需要4块钱的时候，我可以不断地出来卖，实现对价格的裨益。那我复制组合的基本思路是什么，我们知道期权多头刚开始付期权费，最终到期回报，我们要复制组合的基本思路是很简单的。如果我开始这个组合初始不投入，中国每一个时刻我都保证的涨跌一样，刚开始如果一样，中国的过程也一样，最终的结果也一样，如果市场上有能够做到这样的话，投机性就被一直，套利的期权跟现货的套利的形容。
很多人在做期权复制研究的时候，有一个问题，因为每一天价格涨跌，考虑每天价格会到多少，我怎么去调整我的组合。不少的研究人员在研究期权复制的时候，把过去一段时间的真实价格的过程列出来，然后过程情况下我要任何复制组合，其实我们要这样来考虑，当我今天期权太贵的时候，我还出来卖期权我卖一个月的期权我未来的复制是一个月当中问题，你今天卖期权的时候，这个期权10块钱，事前怎么超过10快，必须要通过假设随机过程。去假设有无数种的可能性，走出各式各样的模拟，跑10万次模拟，最后把10万次的结果算一个平均值，所以期权复制的过程是跑一条路。你可不模拟复制，必须要假设你的未来的10万种的情况，你的期权复制成本，对冲成本是多少，对于随机过程的需求就是有一个了解。在这里涉及到参数的估计是不是不准确，所以我想在期权的交易方面大家要想要真的对期权市场相当的了解，这个随机过程是一个最最基本的，建议大家在公司当中至少有一个学剂量的经济学的专业的毕业生，他要去研究我们所关心的整个的走势是不是不符合未来的，随即还要带跳的随机过程，我想这个是属于比较重要的一点。
随便说一下――模特卡罗模拟，就是我们刚说的，我们假设了一个随机过程的时候，跑10万次的模拟，看一下最后的结果。我预料的另一个问题，有人说我跑了模拟之后，发现这条路的是4块，另一条路可能是10块，那应该是几块？我们要建议大家，跑出来之后，10万条的可能情景下，得到期权的成本结果进行分布画出来，就我自己目前所作的研究经验来看，要取95%的分位数，基本上可以保证赚钱。5%的可能你的期权复制的真正的结果会超过你现在的，95%的位置是在10块钱那就意味着你跑100次，你真正去复制100次只有5次你的成本会超过95%的分位数。可以保证在你天天卖期权天天去复制100次只有5次会亏。
我们作为机构，我们可以去卖期权。我昨天加了一幅图在这边，期货来对冲期权，我发现随机过程当中不要太复杂，不需要加随即波动率，但是波动的选择上我用的是已实现波动率，发现跑出来的结果35%的分位点，对过去的47月，84%的情况下我能赚钱，只有17月会亏欠。我用什么样的随机过程会更好，我想都是值得我们去做研究的一个内容，这是我想谈的第一个。
我觉得大家做期权应该去掌握的一个东西，一个问题。第二个就是波动率。我在做期权当中，没有对波动率没有问题，大家不要去做期权，期权跟期货最大的区别，而且还懂波动。我们看一下，我随便举了今年2月18日的美国的指数的期权。我们可以看到，我截了一部分的价钱，有不同的到期日，有这么多的期权我要如何做交易。因为这个价变化太大，我们只有把它转变成波动率，这时候你如果从真实的情形看到，某一个点的波动率特别高，这个到期日这个期权费卖得太贵，如果你直接看价格是看不出来，转成波动率，你就可以很快看出来。所以相邻两点是到期期限解体，接近的波动率都比较接近，但现实生活当中，一个点会凸起来，凹进来，凸的点的偏贵，凹的点偏低。所以做期权加以对波动率的一个掌握和认识这个是最最基本的。
到底要了解和认识波动率到到需要了解什么，其实我们都知道，有两类波动率，这两啊类波动率大家不混为一谈。举个最专门的研究，每个波动率的研究不一样，我们首先说一类，历史波动率。历史波动率什么意思？如果两个股票它的平均差不多，一个是蓝色振荡幅度很大，一个是振荡幅度很少，所以波动率其实简单地说就是振荡的幅度。如何去求振荡的幅度，有两种历史波动率和隐含波动率。过去的三年的数据我去算它平均的振荡率，这个东西就叫做历史波动率。因为现实生活中已经发现的情况，但是这个振荡怎么估计，有好几集中，一种是直接算统计上的差，每天最高最低的差；还有一种叫每一天一分钟，五分钟的数据去算它的振荡的幅度；还有一个比较复杂的模型就设波动率去随机，用历史数据来估这个参数。这里面涉及到4种的方法，但是因为我们做期权交易的时候，我们关心的不是历史是未来，波动率之后，用9R―RV、GARCH、EWMA、随即波动率模型方法去预测未来。我们在研究这一类，去考察这一种波动率的时候，大家做一些什么工作，首先第一你所关心的一个资产，到底是用标准、它的方法播出比较好，随即波动率比较好，那一个样本标准差更好。
已实现波动率，随即波动率，所以我想公司里至少有一个人，他要长期跟踪波动率估计的方法那个最合适。我们看到在海外香港跟台湾市场上，很多都是觉得已实现波动率比较好，我前两天做了期权复制，已实现波动率在中国还是不错的，不复杂、效果还可以，但是还需要更加渗入的检验。用了一个方法说那个方法波动率比较好之后，考虑说怎么外教比较好，拿历史单位，还是有一个外教的模型，在中国直接拿历史单位还行，效果还可以，也就是说我们的方法上当然选好的，尽量不要太复杂，所以这些都是大家需要去考虑的问题。
在这里面我有一个小的研究，因为我个人比较主张在金融期权限推股指期权，对客户期权，可以操作。所以我想股指期权因为我们股权指数现货的期权，所以我们套利的股指期权比较方便，波动率他们之间的振荡率很大。我的一些研究，我跟大家分享一下，股指期权到底对社会好还是坏，有一点小小的为难。我去分析下2004年6月到去年年底，现货和股指期货5分钟期货统计的指标，比较关心波动率标准差，我们会发现期货跟现货的波动率是有一点点差距，但是差距非常小。但是期货的波动率其实略高于现货的波动率，跟2010年股指期权推出之前的现货，我额外做了一个小的比较我发现股指期货推出之前，中国的指数的23.6%，推出之后变化16%，从这观点上，刚好比证据表明期货推降低了市场的波动。你看在推出期货推之前，现货的4.08最小是跌了25%，最大是值2.13%，最小的是。在看丰度，一个是7.42%，推出之后变成了5.56%。期货推出之前爆涨爆跌率数据上是减少了，我做这个研究讨论说期货推出来前后的差异，刚好我得到了这样的结论。我直接算标准差，看上去但是当我已实现波动率来算的时候，股指期权的波动率跟股指现货的波动率就有差距了。
大家可以马上看出来，期货中间的振荡非常大因为期货T+0现货是T+1。我们做研究和交易，思考一个问题，用期货来做，还是用现货来做，虽然从简单的波动率来看，他们差异不大，但是从波动率来看，期货的波动率是比现货的波动率更加的频繁。而且我们还发现，股指期权它的周期需性比较强，而现货每隔在期货的一天里面，波动比较有规律。而现货整个周期性不太一样。所以我们研究做期权的时候，波动率是一个非常重要的参数，你用的是那个资产，用的方法不一样，考虑的情形不一样，这个是非常值得值得我们深度去研究，这就是所谓的历史波动率。
我建议大家友人转门去做这个研究，第二大类叫隐含波动率，有一些人认为，你历史波动率虽然能估出来，但是历史会很简单的重演，那我怎么样，相信市场。因为期权交易，都要收集信息，形成自己的一些主观的看法，最后市场价格当中，就已经反映了整个市场对未来的波动的预警，当我期权价格当中去倒推出隐含的波动率的时候，本身就是一个预期波动率，我们想要的东西，而不是历史波动率，所以这就是另外一种的波动率的方法，它不去研究它，历史随机过程怎么变，就需要一种倒推的一种途径，最快的办法就是用公式。左边如果输入市场价格，右边就可以倒推出隐含波动率。
我们就可以发现，这两种波动率估计方法完全不同，所以未来我们的研究的方式也会完全不一样。但是因为隐含波动率有一个问题，都是反映了投资者对这个资产在这个期限之前它的波动的预判。理论上这个预判应该是一样，都是反映的是市场统一波动的，理论上也一样。但是在现实当中，总是不一样，不同的行权所隐含的波动率差距都很大。
波动率微笑，因为它的形状很像一个微笑，这就使我们产生了一个困惑，我们要知道4月20号之间的市场预期的波动率是多少，到底是最高的7.2%隐含波动率还是4.7%这个波动率比较好，都是一个期限。后来就出现了，很多人对它的共识是比较非常的，VIX须知的一个结果，你如果直观地理解它，它其实就是把同一个期限每一点进行了某种加权平均，因为取最重点的评价点，进行加权平均，这样一个期限就只有一个波动点，这个就是两啊类的隐含波动率的估计跟得到的方法。
我想对于这样的隐含波动率我们要做什么严重，最最起码，你要去研究它的波动率微笑。到期之前它的不同行权装的波动率之间会有什么样的关系。
第二个要去研究看涨看跌期权，我今年2月19号用美国的隐含的波动率然后画出来，蓝色的是看跌期权的隐含波动率，红色是看涨波动率要高，我们会看到，卖出看跌期权构成组合盈利的效果一定有要买看涨期权要好，但是中国会不会发生类型的情况。所以这就是你们要研究这个市场是看跌贵还是看涨贵。最后隐含波动率还要研究期限结构，这个是美国的一个经验，美国的经验是什么？左边这副图201年10月份的数据，2011年10月份是短期的期权的隐含波动率比较高，长期的期权波动比较地零，这是为什么，2011年10月美国政府哪断时间控制的孔其，短期的波动率自然要高，短期波动率长期波动率就会下降，反过来，2012年4月份实况比较平静的时间，短期的波动率比较低，非常明显的回归。现在偏低未来就会高，未来偏低现在就会高。在中国是不是也会这样，这些都是值得我们做研究。拿美国数据、香港数据、台湾数据做的研究，中国研究这些隐含波动率的各式各样的特征，那它就直接我们的交易策略。
举一个例子说，像这个策略组合，这个是什么策略组合，大家一看都知道，先是卖出了一个期权我再买入55张期权，买进高的卖出低的。但是因为我这个组合是买进了一个比较便宜的期权，卖出了一个比较贵的期权，我整个往上面升上面，最终我的结果是这样。目前当前的价格价格是在中间，今天在50块，涨的规律和跌的节律是50%。可以看到，这个价格我是用两种期权隐含波动率是相等的情况下构造出来的结果是这个红色，这是一个盈亏非常平衡，赚钱的规律跟亏的规律是比较一致的。但是在现实生活当中，如果期权总是比较高，也就是比较低的期权的价格总是比较高，而我卖出比较贵的期权的话，你可以想像，真实的情况就会比现在目前定价和隐含波动率一样的，海平面更往高处升上去，意味着我们构成这个组合赚会比亏欠要多。如果在中国市场上子却是期权价格的那我这个组合通常会赚钱。但反过来，如果是期权价高的情况下，我就要用牛市价来构造，在中国什么样的策略比较合适，隐含波动率的一个相对关系，这个所谓的盈利比。总之我这副图的意思，假设隐含波动率相对，相等的时候，盈跟亏比较均衡，左边买的期权更贵的时候，海平面省上去，赚钱比较多，亏欠比较少。
同样还是这样的一个价格，把盈亏在50%改了，这个组合的回报变化怎么了？这个蓝色的线是表示左边是往上改，左边跌的概率是50%一旦我这个回报画出来之后，赚钱的概率比较多，赚都是赚小钱。这叫做大概率中小奖，这在隐含波动率相等情况下情况。左边的我卖出期权比较偏重我整个的红色的线，所以你要找这样一个规律。中国大部分都不喜欢这个，我还可以这样组合，小规律中大奖，我们现在期权比较40和45我们现在的我现在的开始赚钱的从45就开始亏损，所以亏损的规律便大，盈利的规律便小。一旦盈利的话，我不会赚比较多的钱，如果不等，导致这个回报线继续往上移的时候，卖的期权比较偏多，整个红色的阴影我这个组合无论如何都能赚钱，我们要观察市场的隐含波动率对我们未来的构造交易策略是至关重要。因波动率的研究对期权的交易跟研究是至关重要的。你研究隐含波动率就直接研究它的历史波动率，用道的方法需要的都是不太一样，要注意很多的问题。
最后我们再说波动率还有一个非常值得他们关注，中国是最容易实现的一个策略，我们去看美国的经验，美国的SPIOO，这个深蓝色隐含波动率，这副图把什么做比较，把两类波动绿做比较，波动率是难求的，真实的波动率是浅蓝色，你就会发现隐含波动率比未来的真实波动力要高，意味着期权卖太贵。我们就要思考，为什么从美国十几年的经验来看，都是会发现期权的隐含波动率比真实高，我们能不能利用它。美国存在这样的现象，中国是不是也存在这个现象。这是美国的数据，蓝色的是大盘走势，而金黄色是VIX指数，VIX指数跟大盘是反向，意味着大盘跌的时候，我的波动率都会上升，如果我去买期权，但凡一下跌，其实我的期权就会赚钱。所以买期权是在对冲整个的系统性风险，这不是不是要好一些。大家都出手的时候我就在赚钱，好东西我就愿意为这个东西多付一点价钱，出现一个差价，它的一个因素，风险我没法利用，它的一个合理议价，发现VIX指数跟市场上的一个情绪指数非常的接近，其实包括我研究表示，包括VIX隐含波动率，隐含的片读，跟情绪有非常密切的联系。一旦跟情绪有关系的价，定价不太合理，所以就可以利用。
在国外他们已经开始利用，怎么利用，它发现因为情绪导致期权卖太贵，卖出期权，是不是就有可能盈利，卖期权的风险是相当大所以他们的做法是这样。我卖了个期权，用全额保证金进行担保，我是不会死掉，保证我能活下来。因为天天卖，平均来看，我都是卖的贵，最后结果是比较好，只要能保证我活下来。我卖期权之后，平均期权费中的一个收入，这个在未来非常的有意义，我相信期权费一定会太重，有这种全额担保多可以做到第一个策略，第二个策略。蓝色的是表示直接买实数，要远远好于直接买现货的策略，这个策略就是直接用到我想未来大家观察这样的一定这样的现象构造策略。
最后一谈一个理论的问题，在看期权的东西会看到这个词，风险中性与测度转换。风险中性是假设说都对风险无所谓，只要银行存款的回报就可以，这个假设非常不合理，我们在用数学推的时候发现，我们做这个不合理的假设，得到的结果跟你在现实当中来推这个结果是一样，定向的结果一样。为何我做这个假设，大家一定要记住，它只是一个技术上的假设。测度转换，我们跟现在结果不一样，这个大家以后会发现这个测度转含技术非常的好用，每家公司进些学数学的人。未来券商卖一个产品――OTC的期权产品，这个期权产品不是看涨看跌。对比期权，就可以很快的进行定价，像这个到期权多头在到期有权利资产A交换资产B，所以它主要是用来给各个给一些期权设定价的时候会用到。
但是我要提醒大家，不要过度地实行风险中性与测度转换，它假设说我们定价的结果没有改变，它是有一个前提条件，它要要求这个市场有套利空间，它就会去套利。在中国的市场上，经常不能套利。举个例子，期货跟现货，很难进行套利，这些方法的使用就用得非常的小心，你心里要有数，它问题在那里。
最后我想谈我个人一个观点。跟很多的人的观点都是一致的，我希望中国的期权市场顺利的去发展。我个人是这样看衍生品，我们在中国一提高金融，大家都知道是投资。金融有两大功能，一个是融资，一个是风险。像我们现在银行给企业贷款都是用联保，其实银行不给企业贷款，因为中国确保风险管理的元素衍生品提供风险，非常希望中国的衍生品能够顺利的发展。期权的产品它比较复杂，在推的时候我我个人觉得，保证金可能是期权产品能不能顺利推出来非常重要的关键。最主要回忆权证为什么会失败？其实当时权证，大家都喜欢买，买的人很多，权证的数量使供应价格上涨，是因为供需，效果就出现了，供需改变了，价格暴跌，受到很大的谴责，这产品就失败了。到了期权市场，我觉得期权本身的特点加上中国市场的特点，使得保证金在中国推期权非常重要，因为期权虽然不像权证这样供应是有限的。但是它总体来说，因此卖方不要交保证金，收益相对比较大，天然还是不平衡，需求比较多，供应比较少。中国市场有什么特点，中国投资者非常喜欢投机，期权一旦有一些赚钱，供求方面非常强大，供应方跟卖方一定要冒风险，一定要交保证金、其他资产来当保证金，这样的结果天然就让卖方不敢卖。如果这个时候我们的保证金设计太高的时候，在期权市场让卖方的势力很少，没人敢卖，都是机构来卖期权复制期权，对冲就一直生存下来，使得市场有一个平衡机制。
现在中国这样的相对比较特殊的期权的特点加上中国的特点，市场的平衡机制非常重要。保证金的比较合理跟保护卖方的保证金是成功的关键，万一等到刚开始设的比较高，推保证金规则的话，就像当年被人们指责是改交易规则。中国市场就是有很多这样的特点，所以我们建议说在中国的期权市场上在推的时候，设计比较合理的保证金难度比较大，有很多的问题。刚推出来的时候，保证金要合理，大家在期权跟现货之间套利，期权跟期货之间套利，期权跟期权之间套利。它一定合理的话，这个市场就会比较健康的发展，这就是我今天所有的内容，谢谢大家！
此稿未经大会及嘉宾本人校对，内容仅供参考。
