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4月初，受USDA下调南美大豆产量及调降美国大豆种植面积积极因素带动，油脂震荡走高，然而进入4月中旬以后随着南美大豆陆续收割，天气炒作逐渐告一段落，国内油脂期货受此影响呈高位整理趋势。虽然国内三大油脂期货4月份总体均呈上涨，豆油、棕榈油、菜油涨幅分别为4.04%、2.33%、5.21%，但三者价格趋势强弱差别较大，这主要是由于三大油脂期货的供给情况存在着较大不同，豆油期货价格承接的是南美大豆减产影响，但这一影响因素影响效力随着收割进程加快渐行渐弱，菜籽油主要受欧盟及国内油菜籽减产预期影响，加上国内种植成本上升，特别是关于菜油利用技术的研发成果，为其价格持续上行提供了重要动力，所以菜油期货价格涨幅最大。从棕榈油供给情况来看，目前没有发生大的变化，供给相对较乐观，这也在一定程度上限制了棕榈油的涨幅。
另外我国经济自2011年10月进入收缩期以来至2012年3月份，已历时近6个月。随着我国先行经济指数持续回升，根据我们的宏观经济监测模型，从4月份起我国经济已进入复苏期。结合历史规律，经济复苏期间，社会对生产要素的需求将不断增加，因此在潜在需求增加但油脂供给偏紧的背景下，油脂价格将易涨难跌。
1.油脂供给预期偏紧，需求缓慢恢复
（1）大豆减产，豆油价格平衡易推高
巴西、阿根廷为全球第一、第三大大豆出口国，对全球大豆贸易供给有着极大影响，随着南美大豆收割接近尾声，预期大豆最终产量比上年减产至少1800万吨以上，这一结果彻底扭转了2012年全球大豆供需格局。因此2012年南美的减产需由北美去补，按照平衡表推算，2012/2013年度，美国大豆出口量至少要达到4200万吨以上，才能够保证全球大豆供应。
但由于中国前期过度进口，已导致国际库存下降到很低水平，如果中国继续保持度进口态势，势必会引发国际市场供应更加紧张。国家粮油信息中心的监测显示，2012年3月份我国进口大豆实际到港量约439万吨。根据船期及采购进度监测，未来数月我国大豆到港量将继续明显增加，4月到港470万吨，5月预计到港580万吨，6月预计到港550万吨，7-9月预计到港量在1380万吨左右。2011/2012年度我国进口大豆到港数量将明显高于美4月份预计的5500万吨。这意味着本产季美国大豆供需面临着极度脆弱的平衡，如果今年美国大豆生产出现问题，将导致世界范围内的供应危机。豆油作为大豆的下游产品，在上游供给较紧的情况下，豆油价格平衡更容易被向上推高。
（2）全球豆油需求缓慢恢复
制图：冠通期货
从全球豆油消费情况来看，4月份全球豆油库存消费比小幅上升至8.12%，超过近三年平均水平8.02%，而3月份全球豆油库存消费比比近三年平均水平稍低，这反映全球豆油需求恢复过程缓慢，复苏基础尚不牢固，这或将对5月份的行情带来一定的抑制作用。然而从中国豆油的库存消费情况来看，4月份在进入豆粕压榨旺季的情况下，豆油库存消费比却呈下降趋势，由3月份的2.31%小幅下降至2.14%，这反映我国豆油消费需求复苏加快，且这种趋势有望继续延续。
（3）三大油脂进口总量略高于去年同期
3月份进出口数据显示，豆油进口5万吨，与去年同期进口量持平，棕榈油进口49万吨，高于去年同期的37万吨，菜油进口4.02万吨，较去年6.56万吨进口量相差不大。总体上3月份三大油脂进口量为59.02万吨，较去年同期略增加10万吨。此外由3月份进口数据也可以看出我国油脂需求正处于缓慢恢复之中，且随着经济复苏进程加快，油脂进口量或将进一步增加。
2.经济复苏助力油脂上行
（1）经济复苏夯实油脂底部
经济周期作为经济运行中出现的扩张与收缩交替更迭、循环往复的一种现象，一直被投资者作为判断宏观经济运行趋势的重要依据，因为每一次经济阶段的更迭都会伴随着资产配置价格的调整。
注：黄色代表复苏期 红色代表扩张期 蓝色代表滞胀期 绿色代表收缩期 制图：冠通期货
根据我们对中国经济周期的研究，目前我国已度过收缩期，最坏时刻已经过去，经济正逐步复苏，纵观前几轮经济周期油脂价格表现，在收缩期，油脂多为下行筑底，而复苏期间，在基本面未发生重大变化的情况下，油脂价格总体呈上涨趋势，究其经济原理在于经济复苏期间，社会对生产要素需求增加，从而引发油脂价格增长。因此，从经济周期的角度来看，未来油脂需求将受经济复苏带动而增加，且上游减产已成定局，下游又面临复苏，油脂期价将易涨难跌。
（2）通胀持续下行，油脂再显领先
制图：冠通期货
从美豆油、连豆油与中国CPI的关系来看，无论是美豆油价格还是中国豆油价格，都与中国CPI高度同向性。而目前我国CPI近几月持续回落，但豆油期价自2011年12月中旬以来一直保持上涨趋势，二者已表现出明显的背离，出现这种情况这并非偶然，回顾历史趋势不难发现，每次拐点的出现，豆油期货价格往往领先于CPI先行见顶或见底，而本轮油脂走势再一次证明了这一规律的有效性。
（3）内外盘季节性上涨概率分歧较大
统计美豆油近20年历史价格发现，5月份上涨的概率是42%，平均涨幅为0.6%，上涨概率为全年最小。这主要与美国处于豆油季节性消费淡季及豆油出口受南美挤压的影响。而国内油脂价格在过去6年中，5月连豆油季节性上涨的概率为83.33%，为全年上涨概率最大月份之一，这主要受国内夏季餐饮业油脂需求增加的影响。因此5月份油脂价格可能呈现内强外弱的局面。
3. 结论及操作建议
综合宏观经济及油脂基本面情况，我们认为油脂供需相对偏紧的格局仍会持续，且北半球大豆种植区又面临天气炒作，这将对未来油脂价格提供潜在支撑，另外5-6月国内油脂市场将面临南美大豆季节性供给压力以及国内油脂暂缓涨价2个月的调控政策，这又对油脂价格起到抑制作用。因此，我们认为在宏观面预期偏强，基本面多空交织情况下，油脂价格维持高位震荡的概率较大。
（1）投机操作建议：基于宏观面与未来油脂基本面状况，我们认为油脂未来仍将维持高位震荡格局，因此建议投机者可进行波段操作。豆油主力Y1209合约9600元/吨附近支撑较强，投资者可在9600元/吨附近逢低吸纳多单，棕榈油主力P1209合约8500元/吨附近有较强支撑。投资者可在8500元/吨附近逢低吸纳多单，注意控制风险。
（2）套保操作建议：从油脂偏多基本面和宏观经济复苏的预期来看，我们暂不建议压榨企业进行卖出套期保值。
（3）套利操作建议：从豆油和棕榈油主力合约的价差走势可以看出，每年3月至10月份期间，豆油与棕榈油价差一般呈扩大趋势。截至5月8日二者价差为1126元/吨，略高于二者长期价差中值1000元/吨。由豆油和棕榈油的基本面情况可知，目前豆油供给偏紧，而棕榈油供给相对宽松，因此从供给情况来看豆油与棕榈油价差未来仍有进一步扩大的趋势，前期买豆油卖棕榈油套利策略可继续持有。
制图：冠通期货
编辑制作：冠通期货研发中心――代行
